张明：央行被动加息稳定汇率的必要性已显著下降

　　中国10年期国债收益率在2016年10月曾经下行至2.65%左右的周期性低点。之后受到一行三会加强金融监管、中国经济短周期复苏以及美国国债收益率上升的传导作用等因素影响，10年期国债收益率一路快速上升，并在2017年5月上旬达到3.69%。从2017年5月初至2017年10月中旬这近半年时间内，10年期国债收益率一直在3.50%-3.70%的区间内盘整。然而从10月中下旬以来至今(11月中旬)，10年期国债收益率重新呈现快速攀升态势，并在11月中旬一度突破4.0%的关口。

　　10月份以来国债收益率显著上升，与近期经济基本面温和走弱，形成了较为鲜明的反差。那么，究竟是什么因素导致近期的国债收益率上升呢？笔者认为，可以从需求、供给、通胀预期与交易行为这四个层面进行较为系统全面的解释。

　　从需求层面来看，作为国债投资最重要主体之一的商业银行，近期对国债进行长期投资的需求显著下降。主要原因则包括：第一，由于2017年的经济增长超出之前的市场预期，导致2017年的信贷增速较为强劲，这无疑会挤压商业银行配置国债的流动性规模；第二，对中小银行来讲，由于负债端融资成本显著高于大型商业银行(前者更多地依赖发行同业存单或同业理财来募集资金)，如果不通过加杠杆行为来投资国债的话，将会遭遇亏损。而一行三会自2016年年底实施的金融“去杠杆、控风险”的监管行动，限制了中小银行的委外加杠杆投资行为，这自然会降低中小银行投资于国债的兴趣；第三，去年年底至今的金融强监管行为导致货币市场基金与理财产品收益率明显上行，这进一步提高了商业银行的融资成本，从而进一步降低了它们将资金投资于国债的兴趣。

　　从供给层面来看，2017年地方债发行规模依然庞大，且新增地方债发行占比超过了往年，导致地方债对国债的替代作用明显增强。2015年与2016年的地方债发行规模分别为3.8与6.0万亿元左右，尽管2017年的地方债发行规模可能低于5.0万亿元，但在2017年的地方债(新增+置换)发行中，新增地方债的占比超过了前两年。考虑到地方债置换可以释放银行信贷额度，而购买新增地方债将会直接挤占银行资产端流动性。因此，相对收益更高、风险基本可控的新增地方债，在供给端对国债构成了一定程度的替代。

　　从通胀预期层面来看，市场上通胀预期的上升使得投资者配置长期国债的动力下降。CPI月度同比增速由2017年2月的0.8%上升至10月的1.9%，让人越来越担心经济增速回暖以及PPI传导对CPI构成的压力。2017年10月15日，周小川行长在IMF与世行年会期间提出2017年下半年的GDP增速可能达到7.0%。这个说法显著超出了市场之前的预期，使得市场更加担心未来的通胀压力。通胀压力的加强自然会推高长期国债收益率。

　　从交易行为层面来看，债券配置盘占比下降与交易盘占比上升，以及交易盘在2017年第三季度的加杠杆行为，导致长期国债收益率上行加剧短期抛售国债的去杠杆行为，进而加剧国债市场下跌。如前所述，一方面，经济短期回升导致信贷资产与非标资产收益率上升，另一方面，金融强监管抬升了机构投资者的融资成本，这两方面因素共同导致机构投资者长期配置国债的兴趣减弱，短期通过加杠杆做波段性投资的动力增强，客观上造成配置盘下降、交易盘上升的格局。这种格局自然更容易受到市场短期波动的影响。此外，在2017年第3季度，基金公司增持的国债头寸与通过国债回购净融入的资金量均创出历史新高，这说明基金类投资者正在快速加杠杆。这种脆弱的市场结构自然更容易遭受各种风吹草动的影响，而一旦形成下跌格局，交易盘以及高杠杆投资者就更容易出现抛售资产的行为，进而加剧市场继续下跌。

　　未来一段时间的10年期国债收益率将会何去何从呢？笔者认为，考虑到如下因素，2018年10年期国债收益率继续攀升的概率很低，更有可能是在4.0%左右的水平上维持紧平衡态势，也不排除国债收益率温和回落的可能：第一，至少在2017年第四季度与2018年上半年，受固定资产投资与房地产投资增速回落影响，中国GDP同比增速将会继续温和回落；第二，2017年CPI同比增速尽管会上行，但上行压力有限，除非食品价格或能源价格发生异动，否则将会维持在2.0%-2.5%的区间波动；第三，金融强监管格局将会维持，但边际上继续收紧的空间有限。如果长期利率上升开始影响企业投资与利润，那么不排除央行入市干预的可能；第四，逆周期因子的加入增强了央行对汇率中间价的影响力，再加上央行已经显著收紧资本流动管制，使得央行通过被动加息来维持汇率稳定的必要性已经显著下降。

　　(作者为中国社科院世经政所研究员、平安证券首席经济学家 本文首发于FT中文网)