金融读书汇|燕翔：行情来了，股市上涨的根本动力是什么？

　　近日，国信证券首席策略分析师燕翔做客今日头条联合中国网财经举办的“金融读书汇”，分享图书《追寻价值之路-2000~2017年中国股市行情复盘》的见闻心得，盘解中国股市各类疑难杂症，追寻价值投资逻辑，并详解了用户关心的近期财经热门话题。

　　燕翔表示，A股未来走出长牛的根本出路是持续稳定高ROE的优质上市公司。

　　1月央行信贷数据创历史天量，则开启了“股牛头，债牛尾”的大类资产走势。以下为访谈实录。

　　中国网财经：欢迎燕翔老师做客今日头条金融读书汇，《追寻价值之路|2000-2017年中国股市行情复盘》出版后广受业内好评，能否请您就本书的写作目的和写作背景做下简单地介绍？

　　燕翔：市场上关于中国股市历史发展的图书和资料已经有不少，为我们了解中国股市的发展提供了宝贵的资料。相关资料大多是从历史事件或者制度变化的角度去描述的，关注的焦点主要是股市发展过程中的人物、事件、以及制度变迁，例如“国有股减持”的前因后果、“股市赌场论”的争论焦点等等。作为一名证券市场参与者，我们感觉以股票价格为研究对象，系统回顾A股行情整体走势的材料还比较稀缺。

　　所以我们想写一本回顾A股历史行情的书，并且在方法上更加注重使用数据，用量化的经验证据去解释行情变化。这就决定了本书写作有三个目标：描述行情、解释行情、总结规律。

　　我们需要一个统一的分析框架，这样才能去找到行情变化背后的“共同特征”，这些“共同特征”是会重复发生的。

　　中国网财经：您是如何理解中国股市和宏观经济的关系？为什么会出现“五年熊市”以及股市和经济的背离呢？

　　燕翔：股票指数、股票价格反映的是经济的运行质量，讲白了就是资金的使用效率，就是净资产收益率，而我国的经济一直以来都是以投资拉动为主的。这样也是为什么中国的GDP长期保持10%以上的增速，为什么没有带来股票指数的大幅上涨，为什么长期在3000点盘整的原因。

　　上证综指在2001年最高走到2245点后，之后便连续下跌，到2005年最低的时候跌破1000点，达到998的位置。从2001年到2005年，指数从2245到998统称为“五年熊市”。然而这五年中，中国经济的表现又是非常好的，这就使得投资者对中国股市运行的逻辑产生了极大的怀疑。背离主要有三个方面的原因：

　　一、最大的问题是上市公司利润和宏观经济的背离。股价对公司利润反映，公司利润受宏观经济影响，股价和经济一致性的前提是公司利润和经济走势是一致的。然而，恰恰在这“五年熊市”中，中国上市公司的业绩与中国宏观经济的走势并不一致。从2001年到2005年，五年时间里中国的名义GDP累计增长了87%，年化复合增速高达13.3%，宏观经济确实很好。但上市公司按可比口径计算的五年归母净利润累计仅有1.7%，就是说从2001年到2005年，上市公司利润增速基本上市零增长。五年零增长，股市怎么涨？！

　　造成这五年里上市公司利润与宏观经济高度背离的原因是多方面的，包括：(1)2005年以前包括银行在内的大部分中国经济中流砥柱企业都没有上市；(2)上市公司构成上的原因，2005年将近四分之三的上市公司属于上游企业，与国民经济结构大不相同；(3)有经济政策制度的因素，2002年取消上市公司所得税优惠后，上市公司实际税率逐年提高；(4)更有打击财务造假等因素，2001年业绩增速-42%，差不多利润砍一半，与当时打击财务造假有很大关系。

　　二、A股高ROE公司过于稀缺是一个长期问题

　　持续稳定高ROE是股市上涨的根本动力。但对A股来说，一个长期的问题就是一直缺少这样的上市公司。我们认为，这是A股市场不能像海外市场那样走出长牛慢牛的根本原因。而在2001年到2005年的时间里，这个问题实际上更加严重，从数据中可以看出，要到2006年以后，A股整体的ROE才差不多能够达到10%这样一个相对较高的水平。

　　三、各种制度建设都在还高估值的历史旧账。最后一个问题就是一直到2004年的时候，A股市场估值一直都很高，且长期偏高，2005年的时候是真降下来了。而从2000年到2005年管理层的各项改革措施，包括发展机构投资者、大型国企上市、IPO制度改革、股权分置改革等等，这些措施从结果来看，最后都在不断消除中国股市长期高估值的根基，孕育以后价值投资的土壤。

　　中国网财经：#国信燕翔读书汇#在股票市场里，什么是价值投资？价值投资在中国股市到底是否有效？

　　燕翔：如果我们买入股票并持有，那么长期看我们赚的都是企业盈利的钱，价值投资强调股票投资和实业投资的一致性。本书题目是“追寻价值之路”，我们认为从2000年开始到现在，各方的努力都旨在为A股市场塑造一个更加适合价值投资的环境与土壤，而投资者追寻价值的脚步也从未停歇过。

　　回顾历史，A股市场到底“价值不价值”？我们认为A股市场有“价值”的一面，也有“不价值”的一面，总体来看还是“价值”的。“价值”的一面体现在好公司确实涨得好。价值投资的核心理念在于分享企业长期利润的增长，长期来看投资者赚到的钱就是企业利润的钱，股价上涨的斜率与上市公司的净资产收益率(ROE)是趋同的。中国股市中但凡ROE持续稳定较高的上市公司，股价都有非常好的涨幅。但这个有效性更多的是一个充分条件，而不是必要条件。就是说好公司股价长期看会涨得好，但反之不然，涨得好的公司不一定都是好公司。这就是A股市场“不价值”的一面，市场的波动性确实很大，各种概念主题热点远多于海外市场，高估值低盈利公司大涨的情况也经常会发生。

　　中国网财经：#国信燕翔读书汇#A股市场的“春季效应”和“日历效应”到底存不存在？出现这种期盼的逻辑是什么？推动春季躁动的动力又是什么呢？

　　燕翔：“春季躁动”指的是股票市场一般在1月至3月会有较大概率的阶段性上涨行情，本质上是日历效应的一种。从历史数据来看，A股的春季躁动行情启动的概率还是比较大的，自2000年至2018年，上证综指2月份上涨概率达到77.8%，远高于其他月份，各年度二月份涨幅方差相比其他月份也是最低。而且即使从全年来看，2月的上涨概率也是最高的。

　　春季躁动受到市场关注的原因，不仅是因为其上涨概率较大，结构性行情具有趋同性，更重要的是春季行情是全年行情的晴雨表，从统计规律的角度，对全年的股票走势给予一定的判断参考。

　　从春季行情的催化剂来看，主要有几类，一是充裕的流动性，二是经济数据的空白使得市场预期较为分散，经济上行的逻辑尚未证伪，三是中央经济会议和两会的政策期待。

　　中国网财经：#国信燕翔读书汇#您认为当前压制居民消费的主要因素是什么？未来中国经济更多向消费转型的出路在哪里？

　　燕翔：个人所得税增速持续高于可支配收入增速是压制消费的一个原因。过去几年我国的个人所得税增速一直高于居民可支配收入增速，且增速差有逐年扩大的趋势。其次是“非消费支出”中的房贷，它对居民消费的挤出效应越来越突出。我们根据人民银行的金融机构信贷收支表估算，当前居民利息支出占可支配收入的比重大概在7%左右，居民债务偿还(利息＋本金，按1比1假设)占可支配收入的比重大概在14%左右。房贷之外是保障性投入仍显不足。这导致了我国居民会有更多的“预防性储蓄”动机，从而压制了当前的消费能力。。

　　中国网财经：#国信燕翔读书汇#随着资本市场的不断开放，A股估值水平是否会逐步与发达地区市场接轨？

　　燕翔：如果以美股为全球估值体系的基准，多数国家市场与美股估值是不断收敛的(即估值相对比值波动持续降低)，而且是最终收敛到美股估值存在相对溢价的位置(即本国估值相对美股估值比值收敛到低于1)。我们认为两国资本市场估值体系的比价受两个因素的影响一是各国相对的经济发展水平，二是经济稳定性。

　　而从当前中国的情况来看，我们拥有较高的经济增速同时还有较低的经济增长波动率。因此，我们判断随着资本市场的不断开放，中国市场估值体系最终也会与国际接轨呈现出趋同的情况，但最终可能会收敛到一个相比美国估值水平更高的位置(即享有估值溢价)。所以，对A股市场而言，加入MSCI以后，此前存在的许多不合理的高估值将逐步减少，而同时低估值公司估值会得到修复。

　　中国网财经：#国信燕翔读书汇#“科创板”作为当前资本市场的最大热点之一，我们应该如何在现有二级市场中寻找“科创板”的主题投资机会？

　　燕翔：我们主要看好三条主线：一：创投、券商，科创企业孵化器。创投机构、园区类标的，以及为科创企业提供金融融资服务的券商是科创板主题中最直接受益的。券商也是科创板主题投资中逻辑非常顺的一个板块。一方面券商作为科创企业的金融孵化器，科创板的推出有利于券商一级市场的投行业务。更重要的是，科创板推出后将会活跃市场交易，这对券商形成直接利好。科创板主题投资中的第二条投资主线，我们认为是重点关注那些有大量“长期股权投资”的上市公司，上市公司资产负债表中的“长期股权投资”中可能蕴含大量未来有望在科创板上市的潜在项目。当然，找到并发现有未来潜在科创板项目的公司，需要更多的“自下而上”的从公司研究的角度出发去寻找。三：高科技行业映射标的。这五大领域包括：新一代信息技术、高端装备制造和新材料、新能源及节能环保、生物医药、技术服务。

　　中国网财经：#国信燕翔读书汇#在目前的宏观经济环境下，中国还有部门能够再去加杠杆吗？

　　燕翔：中国当前整体杠杆率较高，主要是由非金融企业的高杠杆导致的。从各部门的债务情况来看，中国居民及政府部门的债务比重远低于美国及发达国家，但非金融企业杠杆率大幅高于国际水平，且2012年以后加速上行，这是导致中国目前整体杠杆率较高的最主要原因，也是中国面临的最大杠杆问题。值得注意的是，从走势来看，规模以上工业企业过去几年资产负债率一直在下降，这与非金融企业宏观杠杆率的持续攀升走势是相背离的。也就是说，在非金融企业持续加杠杆的情况下，工业企业正处于持续去杠杆的过程当中，到目前为止，工业企业的资产负债率已经降至了一个相对较低的位置。

　　非金融企业与工业企业宏观杠杆率走势的背离其实不难理解。近年来，城投公司作为地方政府融资平台，发行了大量的城投债，但这些城投债均被纳入了国企债务中，这也导致了非金融企业宏观杠杆率持续攀升的情况。而工业企业中的绝大多数均为私营企业，国有企业的比例很小，在去杠杆及民营企业融资困难的情况下，工业企业的资产负债率也就自然会下降。由城投债导致的非金融企业宏观杠杆率持续攀升的这种情况，我们称之为“灯下黑”。

　　制造业民企负债率较低，存在加杠杆的空间。从历史走势来看，2012年以来制造业企业整体的资产负债率一直低于57%，且近些年来有下降趋势。2017年中国制造业全体企业的杠杆率为54.5%，低于同期美国制造业整体58.6%的负债率。虽然中国非金融企业整体宏观杠杆率要远高于美国，但就制造业来说，中国制造业企业的负债情况是要好于美国的。

　　中国制造业民企负债率绝对水平更低，并且一直在降低。由于制造业国有企业的资产负债率较高，一直维持在60%以上的水平，因此与整体制造业企业相比，制造业民企的负债率绝对水平更低，且近几年来一直在下降，2017年制造业民企的负债率仅为51.9%。因此，民营制造业企业当前的负债率水平较低，是存在补杠杆的空间的。

　　中国网财经：#国信燕翔读书汇#从2000年至今，为什么A股没有走出一路向右上角前行的慢牛趋势？中国股市的出路在哪里？

　　燕翔：持续稳定高ROE是股市上涨的根本动力。但对A股来说，一个长期的问题就是一直缺少这样的上市公司。我们认为，这是A股市场不能像海外市场那样走出长牛慢牛的根本原因。而在2001年到2005年的时间里，这个问题实际上更加严重，从数据中可以看出，要到2006年以后，A股整体的ROE才差不多能够达到10%这样一个相对较高的水平。这是由于我国的经济增长模式决定的，由基建拉动的经济增长存在的主要问题就是有速度缺效率，而对资本市场而言，这个问题就演化成了上市公司有成长无利润，这里的“利润”指的是企业的高盈利能力(高ROE)。而随着我国经济增长模式的转型和产业的换代升级，一定会涌现出一大批拥有持续稳定高ROE的优质上市公司，这也是A股未来走出长牛的根本出路。

　　中国网财经：#国信燕翔读书汇#1月央行信贷数据创历史天量，这一数据对于股债两大类资产的未来走势有什么影响呢？

　　燕翔：我们认为，此次2019年1月份社融和信贷数据的大幅回升，意味着宽信用的格局已经出现，此前压制市场的两座大山有望移除。当前我国信用扩张的底部大概率会在一季度产生了，虽然不排除2月份中国信用增速依然存在有波动的风险，这对于二季度的实体经济平稳会产生积极作用。整体实体经济运行更可能是一步到位式的是在第一季度就铸就了底部。基于上述判断，我们对于股债两大类资产未来走势做出如下判断：股牛头，债牛尾。

　　中国网财经：#国信燕翔读书汇#近期上市公司由于“商誉减值”问题而造成业绩大幅下滑，这种现象为什么会频频出现？

　　燕翔：上市公司资产负债表中的商誉只会再企业合并过程中产生。2013年以来，创业板公司由于外延式并购不断增加，财务报表中的商誉金额迅速增长。商誉减值意味着买来的企业盈利能力下滑，是一种投资失败，一定是坏事。我们看到根据中小创公布的业绩预告，创业板上市公司2018年全年44%的业绩负增长，是创业板有史以来的最差业绩表现，而这主要是由于许多创业板公司都在今年计提了大量的商誉减值，俗称“财务大洗澡”。2018年四季度创业板公司商誉减持金额高达近400亿！这使得2018年四季度单季全部创业板公司归母净利润为亏损297亿元。所以如果剔除商誉减值，2018年四季度单季度创业板公司的归母净利润是98亿元，同比增速是正增长的，而且增速相比三季度还有明显的改善。从这个角度看，2018年四季度天量商誉减持之后，创业板上市公司财务上挖了一个大坑，后续ROE拐点或已来临。

　　中国网财经：#国信燕翔读书汇#展望2019 ，为什么说2019年是机遇之年，股市可以乐观一些呢？

　　燕翔：我们认为GDP增速虽创新低，股市却可以相对更加乐观，主要逻辑在于，(1)股票市场本质上是对企业盈利而非经济增速来进行定价，经济结构的变化会使得两者走势出现分化；(2)经济增速下台阶的同时，企业盈利却有可能上台阶，这是向高质量发展和产业集中的必然结果，这点现在已经看到而且预计将会持续；(3)在经济增速创新低的过程中，无风险利率会进一步降低，甚至向下击穿2.7%历史最低位是很有可能的。

　　因此，考虑到当前底部的估值区间，如果未来ROE并不那么差，当前的估值水平意味着未来股价可能会有巨大的回报。我们认为2019年是机遇之年，有望带来非常不错的回报。

　　网友提问：燕总好！很多人认为目前市场是存量资金博弈，在没有增量资金入场的前提下，本轮牛市向上空间有限。您觉得未来可能的增量资金来源有哪些？谢谢。

　　燕翔： 对于增量资金和存量资金的探讨其实很多情况下是想当然的，因为资金的流入和股市的涨跌其实是同步的。如果要具体探讨一下资金的来源，那么一般来讲股票市场资金的来源有机构和个人两大类，其中机构又分为基金、保险、券商等等。那目前我们看到个人投资者新增开户的数据其实已经触底企稳，而机构客户中今年外资的流入是比较猛的，资金流入额不断在创历史新高，未来外资的流入很可能对A股的行情乃至整体投资风格产生比较大的影响。

　　网友提问：燕翔老师您好，开年以后行情不错，不到两周时间，很多基金都完成了预设的“盈利”目标，从您路演看客户的反映，基金经理们还有动力继续做高净值还是见好就收？主要是问问机构客户对二季度之后市场是否乐观。

　　燕翔： 目前我们看到市场上无论是对信贷数据的解读还是对未来的行情其实都是分歧比较大的，尤其是机构对今年整体市场行情的判断其实并没有一致的看法。

　　以上为燕翔参加金融读书汇专访问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条认同其观点。

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