估值降两成 全通教育的“吴晓波情结”

　　编者按：

　　凭借《大败局》、《激荡三十年》、《跌荡一百年》等作品，吴晓波以财经作家的身份被大众熟知。近期，因全通教育收购巴九灵事项，吴晓波以“企业家”的身份出现在人们面前。上市公司购买公众号的频频失败，让这一收购案备受市场关注。而深交所一周两次问询，让收购案的前景蒙上了一层迷雾。

　　近日，备受关注的全通教育15亿元收购巴九灵96%股权事项两度遭遇深交所问询。

　　清明节前，深交所向全通教育下发问询函。

　　4月8日早间，全通教育发布了对深交所问询函的《回复公告》。全通教育表示，本次交易系上市公司基于业务布局和产业链延伸做出的审慎决策，是基于交易双方真实意愿进行的产业并购，并非为炒作股价而进行的“忽悠式”重组。

　　4月9日午间，深交所再次向全通教育下发重组问询函，要求公司就巴九灵广告营销收入的真实性、持续盈利能力等进行说明。

　　“吴晓波频道”现状

　　“吴晓波频道”和“德科地产频道”在2018年末的关注粉丝数分别为350万和25万

　　与120页的并购预案相比，全通教育向深交所的回复函也长达96页，该回复函对巴九灵的业务做出了更为详细的介绍，也揭开了微信公众号“吴晓波频道”的“真面目”。

　　目前，巴九灵业务板块主要分为泛财经知识传播、企投家学院、新匠人学院和知识付费。2018年，上述四大业务的收入分别为1亿元、3193万元、3134万元、6632万元，占营业收入总额的比重分别为43.96%、13.79%、13.53%、28.63%。

　　其中，微信公众号“吴晓波频道”和“德科地产频道”是会员收入的主要来源，作为巴九灵知识付费业务及部分其他业务的线上收款渠道。数据显示，微信公众号“吴晓波频道”和“德科地产频道”在2018年末的关注粉丝数分别为350万和25万。

　　根据巴九灵提供的数据，截至2019年3月31日，吴晓波频道公众号累计发文数量为3646篇，其中原创发文数量为3579篇，在后台添加了“原创”标识的文章累计数量为1711篇(不包括宣传推广类文章)。

　　2018年，巴九灵内容编辑团队平均人数为143人，较上一年翻番，占总员工人数的比例为43.47%。其中，吴晓波频道的内容编辑人数为48人，巴九灵2018年的推广团队的人数为115人。

　　与吴晓波频道同样名声大噪的吴晓波年终秀，其作为巴九灵的泛财经知识传播线下课程，在报告期内举办过两次。2018年，吴晓波年终秀的购买门票人数为1413人，到场人数达到3338人，门票账面收入为271.52万元。

　　除了吴晓波年终秀，泛财经知识传播线下课程还包括转型大课和思想食堂。

　　新增商誉10.42亿

　　自2015年以来，全通教育陆续收购继教网、西安习悦等14家公司，累计确认商誉14.25亿元

　　在之前披露的并购预案中，鉴于标的公司的审计、评估工作尚未完成，本次交易暂未签订明确的业绩补偿协议。

　　而在此次的回复函中，全通教育指出，根据巴九灵实际控制人吴晓波、邵冰冰出具的说明，其拟承诺的标的公司2019年度、2020年度和2021年度实现的扣非净利润累计不低于3.6亿元。

　　2017年-2018年，巴九灵实现的营业收入分别为1.87亿元、2.32亿元，归母净利润分别为5014.98万元、7487.04万元。

　　除了业绩承诺，吴晓波在股份锁定、任职时长和竞业禁止方面也做出相应承诺。

　　股份锁定期方面，吴晓波、邵冰冰承诺，通过非公开发行所获得的全通教育股票，锁定期为36个月，期间不以任何方式进行转让。

　　在任职时长和竞业禁止方面，吴晓波承诺自本次交易完成之日起在巴九灵或上市公司及其下属子公司任职不少于五年，在巴九灵服务期间和离开巴九灵两年后不得从事与巴九灵相同或竞争的业务。

　　虽然吴晓波做出业绩承诺，但收购巴九灵也给全通教育带来了高额商誉。

　　截至2018年12月31日，巴九灵账面归母净资产为40291.23万元。按资产基础法评估后的价值与账面价值差异主要是对微信公众号、商标、著作权等预计评估增值9917万元，经测算，本次交易完成后预计商誉金额为10.42亿元。

　　值得注意的是，自2015年以来，全通教育陆续收购继教网、西安习悦等14家公司，累计确认商誉14.25亿元。2018年，公司预计亏损6.21亿元，主要系对继教网等计提商誉减值准备6.43亿元。

　　这意味着，全通教育早已“商誉累累”。加上巴九灵带来的10.42亿元商誉，扣除上述商誉减值，全通教育的商誉将高达近18亿元。截至2018年9月30日，全通教育总资产仅为27.17亿元。

　　若巴九灵未来的经营业绩未达到预测值，全通教育将会因此产生商誉减值损失，减值损失金额将相应减少归母净利润，对其业绩造成一定程度的不利影响。

　　估值降两成

　　2017年9月，标的公司整体估值高达20亿，本次预估值16亿

　　全通教育表示，截至2018年12月31日，巴九灵100%股权估值为16亿元。根据目前的交易作价，巴九灵2018年净利润7537.03万元(未审)，静态市盈率为21.23。而目前同行业上市公司的平均市盈率TTM为50.95，平均数据明显高于本次并购重组标的公司市盈率。

　　不过，巴九灵两年内的估值下降引发了深交所的关注。

　　2017年1月，杭州巴九灵全资子公司上海巴九灵文化传播有限公司曾完成A轮融资，挚信资本领投，浙商创投、头头是道、普华资本跟投，融资额为1.6亿元，投后估值达20亿元，比2018年年底高出4亿元。

　　深交所还指出，2017年9月，巴九灵股东之间股权转让对应的整体估值分别为18.4亿和20亿。这意味着，短短两年内，杭州巴九灵的估值下降4亿元，降幅达到20%。

　　对此，全通教育回复称，本次交易标的公司预估值16亿，较前次增资或股权转让时整体估值有所下降，但不代表巴九灵投资价值下降或基本面下滑。2017年至今，巴九灵在原先业务模块的基础上，大力发展企投家学院和新匠人学院业务模块;2017年度、2018年度营业收入、净利润均较快增长。

　　本次交易估值较标的公司上次融资估值有所降低，主要有以下原因：一是基于长期合作的考虑，交易双方看好本次交易后与上市公司的协同效应，为保证本次交易顺利完成，出于保护上市公司及中小投资者利益的保护，本次交易估值审慎从严;另外，由于宏观环境的变化，从2017年至今，资本市场二级市场及一级市场标的整体估值中枢下降。

　　再问持续盈利能力

　　互联网时代的流量红利已经逐渐消退，巴九灵持续盈利能力是否存在重大不确定性

　　全通教育回复深交所问询后仅一天，深交所再次下发重组问询函，问题集中三点。

　　一问资质。此前全通教育表示，巴九灵是即时通信工具服务使用者，而非提供者，且不发布、转载时政类新闻，也不提供新闻信息服务。据监管部门的解读，开办公众号无需取得网络出版资质，所以巴九灵不具备同时也无需办理相应资质。

　　深交所要求公司说明：上述判断是否符合现行法规或监管制度的要求，是否获得行业主管机关的认可?巴九灵在获取上述资质方面是否存在障碍，如发生因无法取得资质而导致相关业务受到限制的情形，巴九灵持续经营能力是否受到重大影响?

　　二问环境。公司昨日回复称，巴九灵运营“吴晓波频道”时充分享受了移动互联网时代的流量红利，外加吴晓波个人影响力以及团队所具有的优质内容创作能力和知识生产能力，通过知识付费业务触达和聚集了新中产人群。

　　然而，互联网时代的流量红利已经逐渐消退，新型社交媒体快速迭代，巴九灵持续盈利能力是否存在重大不确定性?

　　三问吴晓波。吴晓波本人是巴九灵的“核心资产”，吴晓波的去留对巴九灵的发展干起着至关重要的影响。

　　对此，深交所表示担忧，如果吴晓波五年后离职并在两年竞业禁止期满后从事与巴九灵相同或类似的业务，全通教育又该如何应对?

　　协同效应何在

　　全通教育用户群体集中于基础教育阶段的学校、学生、老师和家长

　　谈及收购巴九灵的原因，全通教育此前指出，这主要是考虑到双方协同性，包括产业链协同和经营协同，全通教育相关业务体系将有助于巴九灵业务发展。

　　全通教育表示，两者同属文化教育类服务企业。全通教育的业务主要涵盖基础教育阶段，而巴九灵涉猎的是非学历职业教育领域。本次交易完成后，全通教育将突破以校园为基础的业务场景和业务范围，更好的切入和加强在职业教育领域的发展。

　　同时，其用户群体集中于基础教育阶段的学校、学生、老师和家长，而巴九灵的主要用户群体为企业、企业家及大量有知识提升需求的新中产群体。巴九灵现有客户集中的新中产群体，其子女处于基础教育阶段的客户可发展成为全通教育相关家庭教育等产品的客户。通过本次交易，二者可以实现客户资源协同。

　　对此，深交所再次问询时要求公司结合双方目前业务开展情况说明用户群体是否存在交叉，并说明产生协同的具体依据。

　　加之，全通教育称自2017年开始尝试职业教育领域，与山东省多所本科院校、高职院校达成合作，巴九灵在职业教育领域具备较强的内容生产能力。

　　为此，深交所要求，结合双方已开展的职业教育课程内容，说明公司与巴九灵在职业教育领域的定位是否相同，能否产生产品协同效应。

　　值得注意的是，此前利欧股份收购苏州梦嘉、瀚叶股份收购量子云均是被交易所两度下发问询函后选择终止收购。

　　那么，深交所此次接连问询全通教育，甚至质疑其是不是“忽悠式”重组、炒作股价，是否意味着当前收购的难度大增?

　　产业时评人张书乐接受《国际金融报》记者采访时表示，当下，IP、明星以及自媒体的所谓价值都出现过度浮夸后大跳水的情况，全通教育收购巴九灵自然会受到来自各方面的质疑。因此，深交所提出问询亦有程序之中、情理之内的意味。但他认为，吴晓波频道属于此类“虚拟资产”中较为优质的资源，其本身所沉淀的价值较为业界认同。所以，全通教育此次收购的难度会有，但不至于大增。