申万宏源桂浩明：化解新三板流动性困局的契机

　　2016年年底，沪深A股市场走势欠佳，成交萎缩、指数回落。而已被投资者冷落良久的新三板行情却渐渐升温，不但成交量开始持续放大，指数也有所上行。年末八连阳的走势为2017年新三板行情带来更多想象空间。而进入2017年后新三板行情果真得到延续，尤其创新层做市指数，2016年12月13日收盘于2113点，当天该指数样本股的成交金额为3.43亿元，到2017年1月4日，指数已上涨到了2193点，成交金额超过了4.91亿元，呈现出价升量增的良好态势。

　　那么，是什么原因导致新三板带量走高呢？

　　从政策面看，这段时间也并没有什么有关新三板的利好措施出台，监管部门还是在强调“要对新三板有耐心，给新三板的发展留出时间”。作为2016年新三板制度改革的重要举措――开放私募基金参与做市，到目前为止依然还停留在相应的准备阶段，还没有让私募基金真正开始做市操作。诚然，新三板挂牌公司在2016年12月进入了万家时代，达10163家。不少优质企业选择将转让方式由做市转为协议，一定程度上推高了协议转让成交额。然而，导致新三板在2016年底展开上涨行情的主要原因，并不是源于其自身的因素。笔者认为，客观而言，这是与A股扩容的加速有关。投资人注意到，2016年以来，特别是到了下半年，A股市场的新股发行节奏显著加快，近期已经到了平均每个交易日发行三个新股的频率。如果继续按这样的速度推进，那么所谓的新股“堰塞湖”现象就将在2017年将基本消除，企业申请IPO的排队时间也有望缩短到一年左右。现在的新三板公司普遍遭遇股票估值偏低、再融资困难的问题，而投资者则深陷流动性陷阱之中。在新三板相关的制度变革尚没有准确的时间表之际，新三板对投资者的吸引力在不断下降，这也导致2016年很长一段时间新三板行情的极度低迷，很多挂牌公司持续零成交，各项市场功能显著萎缩。

　　就是在这种颇为被动的状况下，一些新三板挂牌公司开始考虑“转板”，实际上就是准备退出新三板，向沪深交易所提出IPO申请，转到主板、创业板上市。当然，这样做需要“排队”，时间周期相当长，因此以往不少新三板挂牌公司即便有意这样做，但由于对等待时间没有把握，所以还是选择继续留在新三板。但是随着IPO节奏的加快，特别是已经陆续有新三板挂牌公司在发审会上成功过会的消息传出，这就极大地提升了新三板挂牌公司力谋“转板”的兴趣。2016年全年共有超过50家的新三板挂牌公司决定退出新三板，其中大部分都在为“转板”做准备。于是，在新三板市场上，相对“转板”条件较为充分的挂牌公司就理所当然受到了投资者的青睐，由于这些挂牌公司大部分分布在创新层中，而且以做市形式交易的居多，因此相应的创新做市指数的表现就相当突出了。

　　从市场交易看，新三板行情能够活跃起来当然是件好事，一些挂牌公司根据自身发展的需要及意愿，选择“转板”也无可非议。但问题在于，如果新三板行情的活跃是建立在挂牌公司准备“转板”的基础之上的，那不能不说对新三板的长期发展是非常不利的，甚至会动摇其作为多层次资本市场重要一环的地位，也使得其作为独立市场的定位受到挑战。所以，面对新三板行情的活跃，市场各方理该有一种客观、全面的认识。如果不主动加快新三板市场的改革，提升其市场竞争力，那么今后就吸引不来，也留不住好的公司，创新层就会成为挂牌公司“转板”的跳板，而这不但与当初设立新三板的初衷大相径庭，而且也不利于我国整个资本市场的稳定发展。

　　新三板是我国多层次资本市场的组成部分，对国内中小企业有天然的亲和力，要真正摆脱投资融资双重困境，出路就在于大力度推进改革。所以，绝不能满足于眼下表面上的行情活跃，而应以此为契机，在化解流动性困局上求得实质性突破。

　　(作者系申万宏源证券研究所市场研究总监)