山东赫达股份有限公司(以下简称“赫达股份”)于今年1月29日通过证监会发审委的审核，拟在深交所上市发行。本次拟发行不超过2398万股，发行后总股本不超过9556万股，保荐机构为招商证券。

　　对于一家主要从事水溶性高分子化合物产品研发、生产和销售的化工生产企业，除要考虑主要原材料价格波动风险，也要考虑行业风险，同时环境保护风险也不容小觑。在其招股书中，除公司主动提示的相关风险外，记者还发现企业目前正面临增收不增利的冏境，而产销逻辑的不合理更是指向公司存在数据造假的嫌疑。

　　增收不增利，财务指标恶化

　　资料显示，赫达股份不仅从事水溶性高分子化合物产品的研发、生产和销售(主要产品是非离子型纤维素醚)，且还从事石墨化工设备、双丙酮丙烯酰胺、原乙酸三甲酯的研发、生产、销售业务。本次上市募集资金的主要项目就是为了扩大纤维素醚的产能，如增加医药级纤维素醚4000吨/年的产能、建材级20000吨/年的产能等。

　　通过招股书提供的相关信息可以发现，企业这几年不仅营收波动明显，且目前还面临增收不增利的冏境。数据显示，在2012年至2015年6月期间，该公司实现营业收入分别为45544.09万元、45917.51万元、51874.36万元和24590.77万元，其中2013年和2014年分别增长了0.82%和12.97%，而将2015年6月数据进行年化核算，则年化后的营业收入相较2014年明显下降了6.95%。与营业收入出现大幅波动不同的是，该公司的净利润在2012年至2015年6月期间出现了持续下降(净利润金额分别为6904.07万元、6219.29万元、5484.43万元和2277.81万元)，其中2013年净利润下降了9.92%，营业收入大幅增长的2014年净利润下降了11.82%。

　　与净利润快速下降相对应的是公司逐年走弱的相关财务指标。从偿债指标来看，反映其短期偿债能力的流动比率和速动比率均呈走弱趋势，显示公司偿还债务的能力正在不断降低，而带来的结果是母公司资产负债率逐年攀升；与此同时，反映该公司运营能力的财务指标，如应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率也均呈走弱趋势，这种变化与其日益增长的应收账款和逐渐庞大的存货是息息相关的。

　　毛利率之疑

　　在多项持续恶化的财务指标中，记者研究后发列其持续下滑的营业毛利率还有造假的嫌疑，原因就是该公司原材料消耗数据失真让本处下滑状态的毛利率比真实数据还要高。

　　我们知道，对于生产型企业来说，采购、消耗和存货之间存在着一定的逻辑关系。企业将原材料采购回来后，经过生产的消耗，剩余部分会形成存货，然而，赫达股份的原材料采购、生产耗用与最后的存货之间却存在着矛盾。

　　作为纤维素醚的生产企业，该公司生产所需的主要原料包括精制棉、氯甲烷、环氧丙烷和液碱等。从招股说明书对其原材料采购情况介绍来看，该公司2012年至2015年向前五大供应商采购原材料的金额分别为6414.37万元、9008.00万元、10130.75万元和4450.40万元，占原材料采购总金额的比例分别为34.39%、41.39%、42.85%和38.42%，由此我们可以推算出该公司原材料采购总金额分别为18651.85万元、21763.71万元、23642.36万元和11583.55万元。而通过招股书提供的详细成本构成数据(产品成本包含直接材料、直接人工、能源及动力和制造费用4项)，我们也可以发现其原材料的实际消耗情况，因为直接材料成本实际上反映的就是原材料的实际消耗情况。那么该公司原材料的消耗情况究竟如何呢？

　　从2013年数据来看，这一年该公司直接材料成本金额为18484.13万元，而当年其原材料采购金额为21763.71万元，这意味着该公司仅原材料一项的新增金额就超过了3200万元。然而，《红周刊》记者查看该公司的存货构成情况时却发现，该公司存货中2013年原材料实际新增金额只有840.43万元，即使包括原材料、在产品和库存商品的存货金额也仅仅比年初增加了1682.55万元，真实数据与理论数据之间存在了数千万元的原材料差额，那么这数千万元原材料去那儿了？同样，2014年也有类似情况。2014年公司原材料采购总额为23642.36万元，而直接材料消则消耗了20792.25万元，由此可推算出当年原材料新增金额应该为2850.11万元。然而依据招股书提供的数据来看，2014年该公司存货中的原材料不但没有新增，反而减少了500多万，同时包含原材料等项在内的存货金额合计也仅增加了800余万，那么其没有使用掉的数千万元原材料又去了哪里呢？很显然，从上述两年数据分析来看，其原材料的采购、消耗与库存数据之间是存在矛盾的。

　　本该相差不大的数据，为何会出现前后矛盾的情况呢？如果赫达股份公布的采购数据是真实的话，那问题就应该在原材料消耗之上，毕竟通过生产成本的虚减，可以让企业毛利率得以虚增，进而起到粉饰业绩的效果，而这也恰恰是很多上市公司毛利率造假最常用的手段之一。

　　关联交易披露存疑

　　山东赫尔希胶囊有限公司为赫达股份的控股子公司，该公司成立于2014年3月，赫达股份持有80%的股份，另外20%股份的持有人为自然人高起。值得注意的是赫达股份大客户上海秦远进出口有限公司也是由高起和其妻子耀红川共同出资设立的。

　　招股书显示，从2012年至2015年6月，上海秦远进出口有限公司一直是赫达股份的第二大客户，每年为赫达股份贡献1千多万的营业收入，同时赫达股份也是上海秦远进出口有限公司最大的供应商，直接影响着该公司营收情况。以2013年为例，赫达股份对该公司实现的销售额为1850.91万元，这意味着对方对赫达股份也应该有相应金额的采购金额，对于从事货物及技术进出口业务的上海秦远而言，这些采购目的也是为了销售获利。从全国企业信用信息公示系统显示结果来看，2013年上海秦远的营业总收入为2533.79万元，这意味着1850.91万元的采购对其营收和利润影响应该是非常大的。然而可疑的是，当年上海秦远进出口有限公司实现的净利润却只有6.67万元，难道是该公司只是在给赫达股份当义务“搬运工”？2014年，赫达股份和上海秦远共同成立了山东赫尔希胶囊有限公司，结成了“利益同盟”，当年双方交易额达1828.02万元、2015年1~6月达923.44万元。

　　如果说，2013年及以前赫达股份与上海秦远进出口有限公司没有关联关系，尚可理解，那么从2014年开始，山东赫尔希胶囊有限公司已经把两家公司的利益扭结在了一起，如果赫达股份能成功上市，知名度高了，有了“品牌”效应，企业效益好了，其控制下的分公司自然是水涨船高，获益良多，因此作为子公司重要股东的利益双方可谓是荣辱与共。因此从实质上来看，双方已经有了关联关系，难以排除利益输送的可能。然而，对此关系，赫达股份在招股书中却表示，上海秦远进出口有限公司、高起先生及其配偶耀红川女士与本公司控股股东及其关联自然人、本公司董事、监事、高级管理人员之间不存在关联关系，未直接或间接持有本公司股份。

　　另外，在双方之前的交易中，赫达股份向上海秦远进出口有限公司销售产品，是一直以远低于同类销售单价的“友情价”进行的(如表4所示)，特别是2014年以后，每年交易额更是达千万元级别，如果说两者之间没有关联利益关系在内，凭什么赫达股份要采取“友情价”对上海秦远销售？难道是“钱多任性”？

　　诸多风险因素交织

　　赫达股份2014年与上海秦远进出口有限公司一起成立了山东赫尔希胶囊有限公司，其经营范围为纤维素植物胶囊生产、销售；货物进出口(依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动)。

　　根据该公司招股说明书提供的信息来看，目前，我国尚无针对HPMC 植物胶囊的国家标准。根据国家食药监管局2005年6月21日发布的《关于印发药用辅料注册申报资料要求的函》和2012年8月1日发布的《加强药用辅料监督管理的有关规定》(2013年2月1日起执行)，生产HPMC植物胶囊须取得《药品生产许可证》，品种须获得国家食药监管局颁发的注册许可。这意味着根据上述规定，山东赫尔希胶囊有限公司HPMC植物胶囊项目建成后，须事先取得省级药监主管部门颁发的药辅生产许可才能投入生产，产品在国内销售前须根据国家食药监管局的规定取得注册许可，因而该项目还存在无法取得相关生产许可和生产出的HPMC植物胶囊存在无法获得注册许可的风险。同样，正因该公司的HPMC植物胶囊在取得规定的注册许可前，暂时无法作为药用辅料在国内销售，只能用于保健品领域或出口国际市场，由此将对该项目的产销规模和盈利能力产生较大不利影响。

　　此外，安全生产风险和环保风险，也始终是赫达股份的隐痛，早在2010年该公司就曾发生过安全生产事故。

　　有资料显示，2010年9月12日11时10分左右，赫达股份化工厂纤维素醚生产装置一车间南厂房在脱绒作业开始约1小时后，脱绒釜罐体下部封头焊缝处突然开裂，造成物料(含有易燃溶剂异丙醇、甲苯、环氧丙烷等)泄漏，由于泄漏过程中产生静电，引起车间爆燃，引发火灾，事故造成2人重伤，2人轻伤。而赫达股份在招股书中并未就此安全生产事故进行披露。

　　环保方面，赫达股份在招股说明书中表示，报告期内，本公司及子公司未发生过环境污染事故，无重大环境违法行为，也没有因违反环保法律法规而受到行政处罚的情形。然而，这并不表示该公司在环保方面没有问题。山东环境保护厅网站披露的相关信息显示，2015年10月30日，包括赫达股份在内的5家企业，因为异味扰民而被周村区政府约谈，要求他们按照市空气异味整治指挥部制定的标准，迅速行动，积极开展化工异味测漏检测与修复工作。然而对此消息，赫达股份在其2015年12月份签署的招股书中，却没有对此进行相应披露。