科大讯飞(002230.SZ) 3月23日发布继续停牌公告，公告称，目前公司正在筹划重大事项，拟发行股份收购北京乐知行软件有限公司。如果此事成行，这将是公司上市以来第四次再融资。

　　虽然头顶A股语音行业唯一上市公司的光环，但是科大讯飞上市8年来，除了高高在上的估值外，在业绩方面并未给投资者更多惊喜。

　　科大讯飞2015年年报显示，公司当期营业收入依然保持高速增长，但是净利润增速却仅有12%，创下2008年IPO以来最低水平，这其中政府补助占比仍然高达26%。

　　分红不到圈钱的1/10

　　《华夏时报》记者测算，科大讯飞上市以来已经有3次再融资，融资总额达43.5亿元，而这8年来公司累计现金分红只有区区4.15亿，占前者还不到10%。

　　科大讯飞2008年上市以来，几乎以两年一次的速度再融资，分别是2011年、2013年和2015年，3次定向增发共募集资金高达43.5亿元，如果加上IPO募资，科大讯飞从市场上吸金达46.9亿元。

　　那么科大讯飞给投资者创造了多少回报呢？

　　《华夏时报》记者统计，从2008年到2015年，科大讯飞一共实现净利润16.5亿元，仅占公司融资总额的35%，而且其中还有超过1/4是政府给予的各种补贴。

　　数据显示，科大讯飞上市8年共有7次现金分红，共计派现4.15亿元，按股利支付率达到25.13%，但是这些钱只占其再融资总额的9.5%。

　　除了派现外，科大讯飞也热衷于扩张股本。公司上市以来一共有5次送转股，股本扩张达到16.61倍，目前总股本达到12.9亿，按停牌前的3月15日27.93元收盘价计算，总市值达到了360.3亿元。

　　而在3月18日的公司网上业绩说明会上，亦有投资者指出，在前3次融资中，公司实际控制人和原大股东均未参与认购，虽然有相关条款保证中移动的大股东地位，但是如果持股比例持续降低，对公司治理难免有微妙影响。

　　对此，科大讯飞董事长刘庆峰表示，中国移动在2013年入股时，公司管理团队就借款3.9亿增持了公司股票，下一步还会通过制度设计和适时的股权增持来防止恶意收购风险。

　　根据3月23日公告，科大讯飞拟收购北京乐知行软件有限公司股权，网上资料显示，后者是北京地区中小学在线教育龙头，市场占有率连续4年位居第一，去年营收增速50%，同时与讯飞的业务契合度也比较高，对于讯飞在教育市场拓展确实很有帮助。但是公司并未透露此次收购需要的资金规模和发行股份数量。

　　对于二级市场一些投资者来说，他们唯一能够期望的是其股价表现。事实上，科大讯飞最高复权价已经超过500元，当前复权价也达到240元，如果从上市时就能坚持持有，收益也算非常可观。

　　而对于科大讯飞到底值多少钱，无论是投资者还是卖方分析师都存在巨大的分歧。

　　“科大讯飞的估值一直是一个很难把握的问题，历史上看最低的估值在40倍左右，高的时候能达到100倍以上，波动幅度比较大。”华创证券计算机行业分析师高宏博表示，根据业绩预测，公司2015年的估值在90倍左右，2016年60倍出头，考虑到公司在语音和人工智能等尖端领域的技术地位，目前的估值和市值相对比较合理。

　　而记者查询10多份卖方研报看，其预测的2016-2018年每股收益(EPS)差距相当大，其中2016年EPS最低预测值为0.37元，最高为0.46元；2018年最高预测值达到1.13元，最低仅有0.55元。

　　净利率增速创新低

　　科大讯飞2015年年报显示，公司当年共实现营业收入25亿元，同比增长40.87%；归属于母公司股东的净利润4.25亿元，同比增长12.09%。

　　《华夏时报》记者通过对比历史业绩观察到，科大讯飞营收增速仍然处于较快水平，2008年上市以来，营收增速超过40%的年份分别为2010年、2012年、2013年和2014年。但是净利润增速却是创下上市以来最低水平。

　　在网上业绩说明会上，对于净利润增速大幅下滑的原因，刘庆峰解释称，公司净利润增长率下滑主要是面向教育2C业务、输入法、云平台等方向加大投入，用户规模显著增加导致费用增长较大，而当前尚未进入收费期。同时，公司在人工智能源头技术研发上的投入也进一步加大。这些投入都是为未来更大规模收入和利润增长打下的坚实基础，也是董事会对公司在当前阶段的战略定位。

　　“科大讯飞的目标不是一个简单优秀的公司，而是‘用人工智能改变世界’的公司，这就必须在当前加大投入，也希望能得到投资者的理解。”刘庆峰表示。

　　方正证券 分析师马军认为，由于公司各项业务拓展的需求，导致各主要业务毛利普遍下降。加之当期无形资产大额摊销，导致净利润同比下降。“但是，我们认为由于财务制度原因，未来一段时间内公司摊销折扣会有所下滑，未来利润大概率还会增厚”。

　　数据显示，科大讯飞上市以来无形资产增长较快，从2008年末的2356.4万元增至2015年末的6.5亿元，占总资产比例达到7.75%，其中除去土地使用权1.7亿外，公司内部研发形成的无形资产占无形资产余额的62.72%。

　　“研发费用资本化一直是很多上市公司调节利润的方法。”江苏苏瑞会计师事务所注册会计师刘华华告诉记者，一般来说是鼓励科技企业费用化处理，这样可以少纳税，但是对于短期业绩压力很大的企业，他们比较倾向于资本化，这样可以增加短期利润，但是不利于避税。

　　刘庆峰所称的毛利率下降的确是事实。数据显示，科大讯飞2015年平均毛利率下降至48.9%，创6年来最低。2015年影响现金流量表的无形资产摊销虽然达到近1.8亿，但是比上一年仅增长36.24%，为2009年以来增速最低的一年。而列入管理费用的无形资产摊销则达到1.12亿，同比增长122%，这也是历年研发费用资本化积累过多的“后遗症”。

　　依靠政府补助“输血”

　　即便在全球范围内，智能语音识别和应用也是一门超高端行业。“作为A股唯一一家语音行业上市公司，科大讯飞不但自身有着良好优越感，当地政府也把科大讯飞当作宝贝看待。”一位券商行业分析师在和记者交流时表示。

　　据公开信息，为了支持科大讯飞发展，安徽省政府和合肥市政府还以科大讯飞为核心构建智能语音产业基地(中国声谷)，并写入省战略新兴产业规划，已在去年11月获得工信部批复，安徽信息产业投资公司和相关基金也给予支持，目前已经初步形成了以科大讯飞为核心的产业孵化园。

　　事实上，从上市到现在的8年间，科大讯飞的净利润中，有相当一部分来自于政府补助，这个问题多年来一直为投资者和舆论所诟病。

　　科大讯飞2015年非经常性损益达到1.09亿元，比上年增长20.3%，2012-2014年非经常性损益增速分别为90.89%、10.29%和50.8%。其中，2013-2015年公司获得的政府补助分别达到8198万、1.01亿和1.1亿，占当年净利润的比例分别为29%、27%和26%。

　　“结合公司净利润增速变化看，科大讯飞非经常性损益对其业绩影响非常大，说明公司主营业务本身盈利能力不足。”上述券商行业分析师表示。

　　公司财报披露，这些政府补助主要是为取得政府鼓励办学补助及扶持语音产业发展而进行的补助。但是多年的政府补助对公司这两块业务业绩的提振似乎还不明显。

　　近3年毛利率下滑最明显的事实就是教育应用和IFLYTEK-C3产品，其中后者的核心产品语音云被视为公司最大卖点之一，被市场寄予厚望，但是近3年来该产品在总营收中的占比均超过10%。方正证券数据则显示，科大讯飞教育教学产品毛利率已经从2012年的46.3%降至2015年16.6%。

　　“教育方面毛利下滑主要原因是硬件占比较大、毛利较低的班班通产品增长较快，拉低了整个业务的毛利，这属于公司加快教育业务跑马圈地占领市场的战略，并非是业务本身的问题。”高宏博认为，“C3方面毛利降低原因类似，随着成熟硬件产品比例逐渐上升拉低了整体毛利。”