□国开证券 王鹏

　　随着房地产信贷政策放松和供给侧改革去产能预期强化，房地产、黄金、有色金属、大宗商品的股票与期货市场价格持续发酵。尤其是春节后，一线城市房地产价格飙升，更让所有人瞠目。究竟应该怎样看待当前资产价格飙升？这种资产价格飙升能否持续？

　　认识我们资产价格波动性质，需要从全球负利率的背景来考虑。目前为止，大国经济体中，除了中国和美国，其他主要经济体均采取了负利率政策。日本央行在今年1月议息会议出乎市场意料宣布实施负利率，并推出三级利率体系，向市场宣誓宽松的决心。欧央行则更早于2014年6月开启了负利率模式，并在之后连续两次下调金融机构在其隔夜存款利率至-0.3%。考虑到近期通缩风险加大，欧央行会进一步强化负利率政策伴之以分级利率，在强化负利率政策的同时为银行业减负。

　　由于全球经济增长的脆弱，令各国处于负利率的环境中。我国央行近期宣布的降准平滑了短期资金缺口，昭示了稳增长决心，为信贷提供长期类基础货币，从而稳定了银行流动性预期。但降准的另一个后果就是刺激通胀预期。目前，在通胀水平连续三个月逐步回升（1.3%、1.5%、1.6%）而名义利率水平稳定且可能向下的背景下，负利率的趋势显而易见。

　　在欧洲，最早实行负利率的国家丹麦，负利率政策也对资本市场造成了极度的扭曲，资金严重泛滥，短期房贷利率成为负数，结果房地产价格暴涨，尤其是首都哥本哈根。北欧银行（Nordea）指出，丹麦房地产现在到了泡沫化边缘。

　　负利率很容易造成资产价格飙升。那么，不同时期、不同国家的负利率造成的资产价格飙升性质一样吗？这种资产价格的上涨能否持续？我们可以从负利率的性质来观察。如果能够区分当前我们所处负利率环境的性质特征，似乎能够得出一些有益的结论。

　　负利率是由名义利率和通胀率之间的比较得出的。名义利率由各国央行控制，而通胀率由市场运行得出。在这里，我们可以将负利率分为两种情况。

　　一种情况是，央行主动降低名义利率，这种情况一般处于经济周期漫长通缩过程的中后期，这种负利率的政策效果需要等待实体经济的检验。因为，从货币端到信贷端再到实体需要时间，但这一政策短期又会使资产价格飙升，这时如果未来经济增长与通胀不能回升，则说明负利率政策失败。日本负利率政策就是例证。

　　另一种情况是，通胀数据速度主动超过增长速度数据，从经济周期上来看，这种情形一般发生在经济周期中繁荣期的后半段直至滞胀期。从1990年以来，中国经历了四次负利率时期，分别是：1992年10月至1995年11月，2003年11月至2005年3月，2006年12月至2008年10月，2010年2月至2012年3月。这四个时期内的CPI的最高值分别为27.5%、5.3%、8.7%、6.5%。如果平滑掉2008年金融危机的影响，我国2007年-2012年长达五年情况就是这种情形。长期滞胀期显然会令过剩资金频繁追逐各类相对低估值的资产市场。

　　可以看出，如果是第一种情况，则资产价格上涨的持续期较短，且资产价格波动较大。如果是后一种情况，则资产价格飙升的持续期较长。反观我国当前的情况，较明显的“低增长加低通胀”组合已经持续了两年。从经济周期判断应该是处于“新常态”的中后期，从周期角度显然与第二种情况所处阶段不同。目前各类资产价格的飙升更像是第一种情况，即政策刺激的效果需要实体经济的检验，而资产价格却已飙升。因此，当前房地产价格、周期性股票价格、有色金属等资产价格上涨的可持续性，有待实体经济数据的持续性检验。如果增长和通胀数据尤其是增长数据不达预期，短期资产价格泡沫的破灭或未为远矣。