□华泰证券 楼栋

　　2016年至今A股市场波动剧烈，呈现出“一波三折”：开年第一周交易出现四次熔断，当周A股下挫超350点；1月末沪市盘中再次下跌100点，创下2014年底以来新低；而注册制即将实施的谣言则或许成为2月末市场又一轮大跌的致命利空。2月25日沪指下跌186.84点收于2741.76点，深成指下跌758.09点收于9549.54点，创业板下跌166.66点收于2037.08点，申万一级行业全线大跌，“千股跌停”惨状再现。两市成交量也显著放大，资金大幅度净流出。

　　由于分级基金B类份额具有杠杆属性，在本轮下跌中仍未能免除下跌风险。2月25日股市大跌当日，B类份额平均跌幅达到9.71%，基本全军覆没，军工B、创业板B等一半以上品种跌停，导致临近下折品种大幅增至19只。虽2月26日B类份额涨跌出现分化，恒生B甚至出现6.23%的涨幅，但2月29日再次3%的重挫使得B类份额当日平均跌幅达到7.86%，40多只产品跌停。值得注意的是，当日有2只产品触发0.25元下折阈值，分别为传媒B和证券B基。

　　由于涨跌停板限制，分级B在二级市场中的交易价格可能并未跌至合理位置，相对基金净值形成较高的被动溢价，若在下折基准日及之前买入或持有溢价较高的分级B，则可能要承受高溢价回归合理值带来的较大损失。以2月29日下折的两只产品为例，传媒B和证券B基在下折基准日溢价率分别达到60.89%和14.92%，其对应母基金整体溢价率分别为9.13%和2.54%，按照传媒B和证券B分别以0.362和0.285的跌停价计算，下折带来的损失分别在40%和14%左右。

　　虽分级基金杠杆属性在牛市中为投资者取得不菲收益，但随后股市剧跌和大幅震荡也给投资者带来巨大损失。据统计，2015年7月以来，共有74只分级基金下折，其中7月、8月、9月各有20只、29只、7只分级基金发生下折，2016年1月共有17只分级基金发生下折，2月共有2只分级基金发生下折。需要注意的是，传媒B已触发下折阈值两次，分别发在8月27日以及2月26日。可见股市每次波动都会给分级基金带来大跌甚至下折风险，分级B投资者应特别关注股市震荡下行行情，远离需跌幅度较低投资品种。此外，虽进入3月以来，受央行降准提振，A股触底反弹超150点企稳2800点，但仍有成长B级等6只产品距离下折母基需跌幅度在10%以内，投资者需注意风险。

　　分级基金总份额及场内流通份额，也随股市变化经历“过山车”般下降。2014年底，分级基金总份额约为1686亿份，之后一路飙升至2015年6月的5169亿份。2016年2月29日数据显示，总份额已下降至2524亿份，降幅约50%。场内流通份额由于其杠杆特定及不定期下折规定等因素的降幅更大，牛市中份额一度高达3679亿份，而目前已降至1192亿份，降幅更是高达67.6%。可见，股市大跌前后分级基金总份额结构也发生明显改变，牛市中投资者对于分级基金杠杆特性的追求使得场内份额占70%左右，而股市大跌后场内份额占比在50%左右。

　　具体到分级基金投资策略，分级A份额方面，A类目前债性价值仍处于合理区间，但整体溢价率较高品种易受打压。当前折价率及预期收益率相对较高的品种有：一年期定存利率+3%的如地产A、工业4A，隐含收益率4.69%，折价率在4%上下；一年期定存利率+3.5%的如银行A类，隐含收益率5.13%，折价率2.47%，一年期定存利率+4%的如互联A级，隐含收益率5.49%，折价率0.19%。

　　分级B份额方面，地产、有色等板块均有较好表现，40多只产品涨停，部分产品由于涨停板限制有补涨需求，部分产品整体溢价率仍较高，投资者需谨慎，勿盲目介入。对后期市场看好的投资者，可在相应板块中选取整体折溢价率适宜品种，但也要警惕市场再次震荡风险。

　　母份额方面，整体折溢价率出现分化。总的来看，整体溢价率有所下降，套利空间缩窄，按买一价计算，鹏华中证800地产扣费后套利空间为1.62%。折价品种增加，部分产品由于涨停板限制被动折价，按卖一价计算，华安中证银行、信诚中证800金融、南方中证国企改革扣费后套利空间在0.5%以上，无底仓无对冲的投资者仍需注意套利风险。