■记者观察

　　□本报记者 张勤峰

　　本周降准最终成行，但市场利率波澜不惊，短期货币市场利率仅小幅下行，长期债券利率则不降反升。逾万亿到期逆回购，构成短期内市场利率下行的客观障碍，但忽略逆回购到期造成的阶段性扰动，在外汇占款趋势性减少背景下，对冲式降准恐怕也很难给银行体系流动性带来显著的增量。

　　分析人士认为，为应对经济尾部风险，央行货币政策在操作实践中将维持稳健偏松，但汇率波动与资本流动造成的“硬约束”犹存，国内信用扩张、通胀抬头、地产波动也逐渐成为货币政策放松的掣肘。未来货币政策宽松将有度，预计流动性总体无忧但不会泛滥，对市场利率继续下行空间也不能期望过高。

　　2月最后一天，央行宣布降准0.5个百分点，并从3月1日起正式实施。据测算，此次降准可释放资金量6000亿元左右。得益于降准释放的大量长效廉价资金，短期流动性偏紧的状况应声缓和，唯独市场利率下行乏力，与降准“巨斧”的名号有些不符。过去两天，银行间货币市场利率在小降后重新走稳，7天回购利率仍高于2月中旬水平；中长期债券利率基本未见明显下行，部分品种如10年国债利率甚至有所上涨。当前债券收益率曲线扁平，长端利率下行空间实际系于短端，长债表现乏力，与货币市场利率有限下行传递的信息一样，即市场对降准后流动性的看法并不十分乐观。

　　逾万亿到期逆回购，构成短期内市场利率下行的障碍。由于春节后流动性改善不及预期，前期逆回购交易不能顺利退出，在到期量巨大的情况下，增量续做逆回购变得愈发难以持续，也始终无法提供稳定的流动性预期，央行通过实施降准，对到期逆回购进行一次性对冲，既缓解了流动性紧张，也为公开市场操作回归常态创造条件。但替代性的降准导致其对短期资金面的利好刺激大打折扣。

　　从较长时间来看，央行逆回购操作基本不影响资金总量，此次降准仍然释放了可观的超储资金，然而，在外汇占款趋势性减少背景下，此次降准充其量只能弥补基础货币供给不足造成的流动性缺口，仍然很难给银行体系流动性带来显著的增量。因此，在逆回购到期冲击消退后，流动性改善的空间可能仍会有限。

　　未来流动性能否“锦上添花”，关键仍取决于央行货币政策放松的节奏和力度。此次降准姗姗来迟，虽然表明货币政策仍未脱离宽松的轨道，但在节奏上呈现出微妙变化仍值得注意。

　　2月中国制造业和非制造业PMI双双降至多年低点，显示中国经济仍处于反复探底的阶段，经济下行压力需要货币政策继续发挥逆周期调节的作用，可以想见，未来在经济下行压力再度加大的时候，货币政策仍存在放松的可能性。同时，供给侧结构性改革和地方存量债务置换，也需要适宜的货币金融环境，预期央行货币政策在操作实践中将维持稳健偏松的取向，继续保持流动性合理充裕应是最直观的体现。

　　不过，在内外复杂局面下，国内货币政策调控日益面临掣肘，货币政策操作似乎正从大刀阔斧式放松回归相机抉择、灵活微调与定向调控的路径。首先，在中国经济增长放缓、人民币结束单边升值、居民增加海外资产配置的背景下，汇率波动与资本流动仍将对货币政策放松构成“硬约束”；其次，近段时间，国内信贷投放加快、社会融资增长较多，宽信用进程渐入正轨，对经济的刺激效果或在显现，货币政策是否需继续大幅放松尚有待观察；再者，季节性通胀压力尚未见明显减轻，货币政策宽松空间暂时受限；最后，近期部分一线城市房地产市场价格上涨较快，鉴于地产行业对货币政策高度敏感，地产行业波动加大，也将逐渐制约货币政策放松空间。

　　总之，在多重目标和多种变量约束下，未来货币政策操作更可能是缝缝补补，而非一味放松，货币政策宽松有度，央行保持流动性合理宽裕的态度明确，但也无意造就流动性过度宽松的局面。再考虑到信贷投放、债券发行造成的资金损耗，以及外汇占款持续减少的不利影响，未来对市场利率继续下行空间似乎不能期望过高。