■ 券商点金指

　　□中航证券首席经济学家 许维鸿

　　本周美联储如市场预期加息，全球资产价格波澜不惊，亚欧股市甚至还“利空出尽是利好”地持续上涨。这与国内互联网自媒体剑拔弩张的舆论形势，形成鲜明对比。海外金融圈都说这是美联储“预期管理”的成功，而对于A股等人民币资产价格预测，则需要避免盲目夸大美联储货币政策的传导机制。

　　从宏观经济角度，我们更应该从美国货币政策从宽松到紧缩的“美元周期”，来推测实体经济和金融市场的变化。美元由于其全球主导储备货币地位的特殊性，其货币政策可以通过汇率、利率和大宗商品走势，进而影响全球实体经济。因此，美联储为了最大化政策效应、最小化市场非理性波动，过去一年持续对市场“喊话”，并反反复复地计算加息背后的就业、通胀数据。我经常开玩笑，说美国加息预期的絮絮叨叨，让全球经济学家终于“理解”为什么联储换个老太太当主席！

　　而对于中国央行而言，虽然也在向“预期管理”的货币政策导向努力，但即便人民币加入了SDR，人民币在国际货币体系中依然是“美元跟随者”的战略定位，盲目絮絮叨叨地改变话语风格，不是东施效颦，也会徒劳无功。三元悖论(The Impossible Trinity)告诉我们，一国货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的完全流动性不能同时实现。人民币当前有管理的浮动汇率制度，在相对独立的本国货币政策的同时，避免在美元加息周期中出现本国房地产或地方政府债务坏账危机，避免经济硬着陆，是央行的最优选择，也是A股未来走势的核心政策逻辑。

　　在实体经济意外萎缩的风险上，中美经济是一致的，那就是外部经济的“硬着陆”风险。美中两国内部消费和私有部门投资增速，都足以支撑正常就业和汇率稳定。但是，由于国际大宗商品价格持续大跌，巴西、澳大利亚、加拿大、俄罗斯等资源型国家经济总量萎缩，经济硬着陆风险传导已经开始。相比于1980年的拉美债务危机、日本房地产“泡沫”和1997年亚洲金融危机，本轮资源型国家硬着陆始于美元周期的开始，即2013年底美联储开始对QE（量化宽松）的缩减。换言之，美国收货币实际上两年前就已经开始了，国际金融市场的动荡——包括欧元、人民币兑美元的贬值也已经持续相当长时间，联储本周加息只是一个姗姗来迟的常规动作，国内投资者不必太在意。

　　在加息后的新闻发布会上，联储主席耶伦不出意料地对加息背景做出说明，再次强调加息政策主要关注美国国内经济变化，尤其是就业和核心物价走势。我认为，尽管联储口径上坚持美国劳动力市场依然存在进一步好转空间，但相对于欧元区10%的失业率，美国5%左右的失业率已经是美国潜在经济增长的理想水平，甚至有些过于“充分就业”了；在通货膨胀方面，能源价格因素拖累理想目标2%的实现，这种“无通胀、充分就业”的经济数据，从侧面印证美联储姗姗来迟的加息，主要是担忧外部经济硬着陆风险。因为美元“负利率”时代的结束还遥遥无期，便宜的资本“游荡”在市场上，美国上市公司总负债率已经悄然上升到次贷危机前的水平，一个新的美元资产泡沫风险正在扩大。

　　解铃还须系铃人。撬动本轮美元周期的始作俑者——美国本土房地产市场在2015年继续复苏稳健，新开工面积和新建住房销量都呈现回升趋势且将延续到2016年。与之相伴的服务业景气指数，更是让个人消费支出和美国个人可支配收入增速在2016年相对乐观。即将到来的美国大选，将考验奥巴马试图引领的美国“再工业化”进程。因为美国ISM制造业PMI指数今年以来持续下滑，11月该指数跌破50枯荣线，创2009年6月来新低，这对同样追求经济转型和产业升级的中国非常重要。

　　每一个中国投资者应该期待的，绝不是美联储无节制地开启印钞机，而是中国能够高举“供给侧”改革大旗，提高国有经济效率；通过股票注册制、地方政府投融资PPP和国企混合所有制改革实现“中国制造2025”，完成对中等收入陷阱的跨越；维持境内合理的储蓄率水平，留住跨境资本和投资，进而支持人民币资产价格的坚挺。在地球的另一端，根据美国商务部数据，2015年11月美国个人储蓄率为5.6%，创下自2012年12月以来的最高水平。中美股市必然青睐有持续投资的高端装备制造升级，比美联储的絮絮叨叨，更值得我们持续关注。