李迅雷：疯狂的楼市 疯狂的人性

　　牛顿说过，“我能算准天体运行的轨迹，却无法计算人性的疯狂度。”当前中国一二线城市的房价出现可观的涨幅。如果仅从房价收入比或房价租金比来衡量，这些大城市的房价早已高得很离谱了。那么，该怎样来理解当今楼市的疯狂呢？

　　为何估值总是偏高

　　如果说，房价租金比相当于股市的市盈率，那么，房价收入比则有点类似于股市的市净率。从目前看，中国主要城市的房价租金比大约为38.5倍，上海、北京、深圳、厦门、南京则均超过50倍，说明一二线城市的房价上升过快，导致市盈率快速上升。按照国际标准，房价租金比在16.7~25倍之间是房价的健康区间，也就是超过25倍就是存在泡沫了。

　　从房价收入比看，据国际货币基金组织的全球房价观察报告说，2016年上半年全球各大城市的房价收入比深圳以38.36位居第一，北京以33.32位居第五，上海以30.91位居第六，广州以25.85位居第十。

　　当大家都在谈论楼市泡沫时，实际上股市泡沫要比楼市更大。相比股市，楼市在供给上的调控要比股市少得多，地方政府在商品房的土地供给方面具有很大的自主权。但由于住宅用地指标被严格控制，故随着部分大城市人口的不断集聚，住宅用地供给的稀缺性与股票供应的稀缺性有异曲同工之处。

　　泡沫多大很难衡量

　　纵观各国楼市的价格变迁过程，发现都会经历这样一个过程：从价值低估到价值实现，再从价值实现到价格泡沫，最后是泡沫破灭，价格走入低估区间，酝酿新一轮周期的启动。

　　中国目前房地产泡沫虽然已经非常明显，即楼市已经完成了从价格发现到价值实现的过程，但泡沫究竟大到什么地步，确实很难衡量，只能说是区域性的泡沫过大，三四线城市房地产库存高企，即便有泡沫也不算大。东部的一二线城市房地产的库存已经大幅减少，故泡沫化程度或许比较大。

　　单纯从估值角度看，楼市的整体估值水平低于股市，如主要城市房价租售比在38.5倍左右，超过25倍合理估值上限不远，只有个别大城市房价泡沫比较离谱；从居民买房杠杆率水平看，加杠杆的增速大幅上升，但居民房贷规模并不算大，今年底余额大约20万亿元，只有美国的三分之一，今后加杠杆还有一定空间，前提是房价不出现大幅度下跌。我曾经测算过，居民的购房的杠杆率水平应该还可以提升15万亿元左右，即占GDP比重大约到37%。

　　当前楼市其实也是结构性牛市，即一二线城市房价上涨，三四线基本不动，但去年是一线城市房价上涨凶猛，今年则传导至二线城市，今后会否继续向部分没有上涨的三线城市传导呢？

　　不可低估人性的疯狂

　　学者研究和预测楼市价格走势及泡沫何时破灭，总是基于一系列宏观指标和经验公式，但中国与其他国家相比，楼市的游戏规则比较独特，有些方面不具有可比性。房价租金比或房价收入比可以衡量房价水平，但不能以此来预测房价何时见顶。

　　这轮房价上涨，最明显的特征是结构性上涨，这反映了中国经济在不同区域间的分化，凡是公共服务相对完备，就业机会多的城市，房价涨幅就大，反之就小。随着经济下行，去产能将导致一大批中小城市的衰落，人口流向大城市。这就比较容易解释郑州、合肥、杭州、南京等二线城市近期房价大涨的原因。

　　我认为这轮经济下行过程中的楼市结构性牛市，最大的基本面就是经济区域性分化下的大城市化进程加快，同时城镇化则步入后期。不仅是人口向一二线城市集聚，而且资金也向大城市集聚，尤其是一线城市。

　　当前，楼市成为各路资金流入的投资、投机和消费热点，因此，人性就会在群体动力的作用下体现出疯狂地贪婪和冒险，但究竟这轮楼市的价格上扬还能走多远，确实很难度量，因为从价格低估到价值实现，是容易度量的，但如果考虑到“逼空”下的非理性因素，后面的价格就很难估算了，因为越来越多的人会相信“房价不败”的神话。

　　不管怎样，当投机的力量耗尽，人们会幡然醒悟，原来购房刚需会随着房价的下跌而突然消失，土地稀缺的故事是那么不靠谱；若干年后，当独生子女们把四位老人送进了养老院，会面对那几套的空置房产发愁。

　　（作者为海通证券副总裁、首席经济学家。本文获授权转自微信公众号：lixunlei0722）