一、宏观报告导语

　　虽然指数低迷，增速低迷，但我们已经在数据结构中看到了那么多的质量转好的迹象，一个是生产方式的质量，一个是行业结构的质量，一个是投资和收益的质量。同时，新兴产业的投资，在数据中亮丽傲群，为质量改善加速助跑。

　　也许质量改善所带来的效益还需时日，但只要有了开始，未来就在。资本市场反映的正是是这种预期。

　　预计2015年增速数据在一季度末二季度出现阶段性低点，其后缓慢回升。伴随经济质量的改善，未来增速中枢逐渐下移的同时，经济效益改善，波动中仍然能够保证GDP7以上的增长。

　　房地产稳定筑底，来得正是时候。

　　二、宏观报告摘要

　　经济总体偏弱，但呈现初步企稳迹象。投资将由落回稳，结构性转型继续推进。政府不断进行政策发力，出台融十条，实行降息，促进市场降低融资成本，引导资金流入实体经济。中国经济明年将在适应新常态的过程中平稳前行。展望明年宏观经济前景，GDP在二季度以7.1-7.2%触底可期。

　　从先行指标PMI的表现看，11月PMI综合指数较10月小幅下滑，11月本为制造业淡季，在目前整体经济下行的大环境下，制造业表现为收缩的态势。行业数据方面，黑色未能延续上月的升势，可能是受APEC会议的影响，有色继续向上，非金属本月开始出现异动，如果黑色下月出现补库存，则PMI回升可期。

　　值得欣慰的是，PMI数据质量在转好。表现在生产量和新订单差值的六月移动平均值低于去年同期，表明产需结构有所改善；库存低位显示企业供应链变革的发展进程；就业低位表达了企业机器替代人工的进程。从行业数据看，运行稳健的行业集中在新兴产业，并且强弱行业间差异巨大，形成最高历史差值，提示经济结构继续转好。

　　社会融资规模显著下降，新增人民币贷款增长低于预期，表外融资继续收缩。外汇占款大幅回升，但回升势头难以持续。存款保险制度出台，有助于稳定金融体系的安全，进一步推进金融利率市场化改革。央行突然宣布降息，旨在促使商业银行让利，降低市场融资成本，助力经济稳增长。

　　国际油价出现崩盘式下跌，俄罗斯卢布汇率大幅下跌。俄罗斯汇率危机或传导至中国，俄方危机加剧或导致其债务违约。原油价格持续下跌可能使全球经济面临通缩风险，新兴市场未来潜在的货币暴跌和经济危机值得警惕。

　　楼市淡季不淡，成交量好于金九银十季节。楼市升温传导至土地市场，土地市场回暖迹象明显。不动产登记条例加快出台，房地产调控长效机制稳步推进。央行不对称降息利好房市，有助于支持房地产需求。

　　美国11月制造业PMI降至58.7，经济增速放缓。日本11月制造业PMI降至52.0，扩张动力有所减弱。欧元区11月制造业PMI为50.1，创2013年6月来新低，欧元区经济陷入新一轮衰退的风险增大。

　　三、宏观报告节选

　　经济由落转稳 结构性转型继续

　　经济总体偏弱，但呈现初步企稳迹象。投资将由落回稳，结构性转型继续推进。政府不断进行政策发力，出台融十条，实行降息，促进市场降低融资成本，引导资金流入实体经济。中国经济明年将在适应新常态的过程中平稳前行。

　　10月主要宏观经济数据如工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额均出现回落，综合来看，中国经济还在下行过程中，但正在由落转稳。如固定资产投资增速降幅明显收窄，由前几个月的回落0.4-0.5个百分点收缩到只有0.2个百分点，其中房地产投资累计降幅缩小到0.1个百分点。这些情况表明经济走稳的迹象正在增加。基础设施投资方面，1到10月份累计投资比1至9月份增加0.4个百分点，发改委的项目安排也在加快—16个铁路项目批准开工，包括一些特高压输变电项目，总投资达7600亿元，未来还会有提高。房地产投资的降幅也在收窄，城镇商品房销售面积1至10月份比1至9月份同比降幅收窄0.8个百分点。房地产投资正在由落转稳。

　　从先行指标PMI的表现看，综合指标方面，第一个特点是订单高于综合PMI，就业和原材料库存成为拉低综合PMI的因素，这是由于制造业正在从工业化向精细化转变，企业对库存和备料非常谨慎。第二是生产量和新订单关系持续好转。由于要维持生产，历史上一般生产量要大于订单1到2个百分点，经济不景气时，这种情况就更容易发生。这两个月差值在缩小，6个月移动平均值差距在缩小，产需结构有所改善。第三是产成品库存一直在历史低位，原因一是订单较少，二是问卷反映企业在向零库存转变，实际是经济形势倒逼企业完成的一种转变。第四是就业指标一直比较低，但还不至于引起社会问题，一是制造业就业不好，但非制造业不错，二是制造业中，机器替代对就业有影响。第五是行业指标差异巨大，强弱分明，新产业成为质量助跑主力。总体上，11月PMI受APEC限产以及季节性的影响，确有回落，但质量持续转好。12月份可能有回升的转变。

　　展望明年的宏观经济前景，我们预计经济应该基本可以触底。1、消费明年能够继续保持相对平稳的增长，增长率保持在10.5左右。2、出口正接近一个拐点，由落转稳，转向个位数的平稳发展，世界经济正进入2008年金融危机后的第二个时期，实体经济的逐步恢复来改善金融系统的情况，在QE结束后，实体经济的贡献使政府援助得以减少，两者通过良性活动，促使世界经济向平稳方向发展。相比第一阶段，出口的国际环境明显好转。中国企业的低成本优势出现减弱，但研发、人员、管理素质的提升支撑的出口竞争力提升，支持出口趋稳。3、投资是今年经济下行的主要原因，但未来趋势是由落转稳。房地产调整转型导致的投资下降会转向平稳，大城市买房难和拿地难的情况会有温和转变。地方债有相关的安排，银行坏账也可以得到控制。中央赤字率较低，只有2.1%，中央仍有给予必要的财政转移支付能力。在城市之间建立全覆盖的基础实施系统、大江大河的治理、铁路运输系统的改进等方面有很多项目可以选择，因此基础实施投资水平具有可持续性。明年的投资水平会略高，约在16%左右。

　　由于一季度为建设淡季，投资数据尚不能形成，其实际投入将反映到二季度数据中，因此，一季度很可能形成底部数据，其后缓慢回升。综合来看，明年的经济增长会略高于7%，也是一个中高增长的新常态，这既是“十二五”计划收官的一个结果，对于“十三五”全面适应适应新常态，全面深化改革，完成体制机制的改革，对全面建成小康社会的第一个百年十分关键。

　　四、制造业：速度缓 结构精 历史最大行业反差

　　2014年11月，CFLP中国制造业采购经理指数(PMI)为50.3，环比值-0.5，同比值-1.1。

　　本月指标中值得关注的表现是价格极低、库存持续低位：据企业反映，库存低位的成因并不完全来自于订单减少，而是掺入了生产方式向精细化零库存转变的因素；价格极低显示需求低迷，提示注意通缩风险。其次是黑色未能延续上月升势；第三是有色继续向上，非金属本月开始有向上的异动，结合第二点，或为采用新材料的基建正在抬头的征兆；第四是由于近两月的回升，有色行业的长期趋势已经排名第三，化学中期表现亦稳健，提示新材料强于其他传统原材料的强势；第五是设备类稳健扩张，其中汽车制造业和通信计算机持续强健，符合政府未来的产业扶持政策；第六为两极分化加剧，结构质量精进，调查中行业之间的差异巨大。订单量出现增加的行业主要分布在生物、新能源、新能源汽车等新兴产业以及计算机通信电子、汽车、医药等，而大部分传统制造业行业并不景气。医药订单高达79.5，汽车、有色的订单在66以上，生物、新能源、新能源汽车都在70以上，而纺织等行业订单还在40以下。此外，大型企业扩张态势继续明显好于小企业值得重视。

　　行业指标分析可判断宏观周期位置，确定行业配置策略。本月，行业指标最大的特点是强者恒强、弱者积弱、差异巨大。黑色未能延续升势，而有色、非金属表现回升，其中有色属于连续回升，值得关注。汽车制造业维持订单高、库存低的态势，电气强劲；专用、通用稳定；通信设备扩张力度持续。医药增速强劲，订单高达79.5。未来密切关注新产业行业走势。

　　新产业关注生物产业增速强劲，PMI继续上升至64.69，订单高达70.00。新能源产业PMI回升8个百分点，订单回升近12个百分点。新能源汽车继续较高的景气度，订单高达73.33。

　　五、非制造业：物流价格回升 房地延续乐观。

　　2014年11月中国物流与采购联合会(CFLP)非制造业全国经营活动状况为53.87，环比值0.08，同比值-2.08，比往年均值低高2.78。

　　实体零售总体仍比较低迷，网络零售正在飞速发展，双十一电商再创新高，天猫淘宝成交额571亿，同比增长58%。受网络零售快速发展的影响，本月邮政业、物流业和仓储业均增速强劲，表现良好。国际原油价格大跌，利好航空业业绩弹性提高和供需基本面的改善。环保业大气十条发布，大气污染治理全面推进，伴随供暖季节到来，北方空气污染或加重，预计雾霾影响将带来阶段性投资机会。

　　中国物流与采购联合会副会长蔡进认为：11月份,非制造业经济运行稳健。“双十一”网络促销活动，使得邮政快递、仓储配送等服务业表现活跃；电信、互联网等高端服务业继续高位回升，新兴产业仍具较强发展活力。总体上看，服务业发展对于稳增长，稳就业的作用越发重要。受央行降息推动，本月房地产业商务活动升幅明显，新订单指数自今年以来首次回升至50%以上，行业收费价格指数虽仍在50%以下，但较上月回升，意味着价格下降空间进一步收窄。当前需要关注的是价格水平较低，本月收费价格指数在50%下方继续回落，近期国际市场大宗商品价格大幅下降，形成较大的输入性通缩压力。应采取应对措施，有所防范。(中采智联供稿)