一、宏观报告导语

　　当市场预期国企改革加速，沪港通带来利好时，市场市场起飞了，资金也在扮演重要角色。

　　然而当起飞速度超越一定限度时，季度业绩带来估值的重新审视时，尤其经济数据又差强人意时，三者共振或者即将带来市场的反省。

　　资金，也显出高速奔跑后的些许疲态，尤其是外汇占款，这一关系到外资流动状况的关键数据，本月形成回落。技术面上是上涨速度过快，遭遇2450大阻位置。

　　四中全会在即，能够落定的是法治和反腐，法官定员制似乎在人事改革提前做注脚。稳增长退居次位。先政后经的另一后果可能是经济数据继续低迷。

　　二、宏观报告摘要

　　经济数据下滑，增长下行压力加大。结构调整继续进行，服务业及新兴产业支撑就业稳定。改革力度不减，改革进程或加快，促改革份量提升，稳增长份量有所下降。期待中的进一步微刺激还未有定论，数据结果可能带来市场的调整。

　　从先行指标PMI的表现看，9月PMI综合指数与8月持平，尽管没有出现以往9月旺季的明显回升，但在经济增速下行的背景下，PMI没有下跌表明经济正在弱势企稳。细分指标中，生产指数回升，新出口订单指数反弹，意味着外需回暖是制造业回升的主要动力。生产量和新订单指数的缺口有所增大，在订单动力不足的情况下，生产的扩张缺乏有效的支撑，制造业的扩张仍然缓慢。期待中的进一步刺激还未有定论。

　　社会融资规模环比大幅回升，但仍明显低于预期。实体经济融资需求不足，非标业务融资需求大幅萎缩。外汇占款再度减少，与外贸高额顺差形成背离，资本外流趋势值得警惕。央行启动SLF操作，变相降准乃是货币政策恢复正常化的举措。地方债处理意见出台，有利于降低债务危机爆发和对金融体系的冲击风险。

　　美元指数强势上涨，美元加息预期提升。中国央行坚持不全面降息降准，或为应对美联储加息进行准备。俄罗斯卢布大跌，经济面临困境，新兴经济体前车之鉴，中国需未雨绸缪。

　　楼市成交量小幅回暖，但金九成色不足。土地市场继续低迷，四季度或仍处在寒冬。中央救市力度大于预期，力度之强堪比2008年次贷危机时的救市。预计银行将提升按揭贷款配置的动力，改善型需求或短期集中释放。

　　三、宏观报告节选

　　经济增长趋缓 结构调整继续

　　经济数据下滑，增长下行压力加大。结构调整继续进行，服务业及新兴产业支撑就业稳定。改革力度不减，改革进程或加快，促改革份量提升，稳增长份量有所下降。期待中的进一步微刺激还未有定论，数据结果可能带来市场的调整。

　　8月宏观经济数据显示经济增速面临更大的下行压力。8月工业增加值大幅回落，同比增长仅为6.9%，为2009年以来的新低。8月城镇固定资产投资16.5%，增速回落0.5个百分点。其中房地产投资、制造业和基建投资均有所回落。8月社会消费品零售总额也小幅回落，环比上月回落0.3个百分点。8月全社会用电量同比下降1.5%，为18个月来首次负增长。其中工业用电量同比下降1.6%，环比上月下降4.5个百分点。本月工业增速、投资、消费等各项数据下滑，和去年8月基数较高有关，也和房地产调整压力加大、内需疲软，经济内生动力不足有关。

　　从先行指标PMI的表现看，9月PMI综合指数与8月持平，尽管没有出现以往9月旺季的明显回升，但在经济增速下行的背景下，PMI没有下跌表明经济正在弱势企稳。细分指标中，生产指数回升，新出口订单指数反弹，意味着外需回暖是制造业回升的主要动力。进口指数持续回落，反映内需较弱，对景气回升构成制约。生产量和新订单指数的缺口有所增大，在订单动力不足的情况下，生产的扩张缺乏有效的支撑，制造业的扩张仍然缓慢。

　　当前中国经济面临下行的压力，毋庸置疑，但我们对此也不必过分担忧，因为从一定程度上来讲，只有在经济下行的过程中，才能够真正对经济结构进行调整，挤压经济当中存在的泡沫。据路透社消息，高层在北戴河会议达成共识，能够接受经济增速低于7.5%的水平。李克强总理在9月的天津达沃斯论坛中透露，今年1到8月中国31个大中城市的调查失业率保持在5%左右，城镇新增就业970多万人，同比多增10几万。在制造业和投资增速下滑的同时，失业率却能保持在低位，表明中国的新兴和朝阳产业吸纳了新增就业人口。目前第三产业增加值比重已达49%，同比提高1.1个百分点，第三产业的增速也快于第一和第二产业。由此可见，中国经济的弹性度正在增强，对于经济放缓的容忍度也在增加。

　　政策方面，9月底国务院常务会议上宣布，实行最新的固定资产折旧加速政策，按照上交所的测算，该政策可以使A股上市公司第一年节省的税收收入达2333亿，这将是2013年全部上市公司经营活动现金流总额的7.8%。深改组第5次会议审议了《关于引导农村土地承包经营权有序流转发展农业适度规模经营的意见》，引导农地流转,新一轮土地改革将激活农村生产要素潜力,推动规模化经营。国务院公布《关于依托黄金水道推动长江经济带发展的指导意见》，将进一步推动上海自贸区的发展和长江经济带相关地区的快速发展。

　　在习近平总书记主持的深改组第五次会议上，提出严把改革质量关，严把改革督察关，确保改革改有所进、改有所成。这应当是加快改革的又一个信号，我们预计在保持就业稳定的前提下，未来决策中促改革的份量将不断加大，稳增长的份量将有所下降。

　　四、制造业：原材料低迷 设备类平稳

　　2014年9月，CFLP中国制造业采购经理指数(PMI)为51.1，环比值0.0，同比值0.0，比往年均值高0.7。

　　PMI旺季不旺，数据偏弱。库存升，对下月不利，但价格还在低位，对采购拉动作用仍在，预计10月PMI持平微升的概率较大。房产市场各种救市已经展开，如高层担忧增速问题，为保障全会顺利进行，则将陆续正式出台其他微刺激，相关经济数据将有相对较好的表现。

　　产业特征比较散乱，产业对比时没有表现非常突出的大类，行业除木材回升较多外，变化较大的数据不多；原材料行业继续低迷，经过几个月的高涨，本月回落逼近50临界点，黑色回落较多、行业PMI重回年来43左右低位，石油炼焦旺季仅回升3.9；木材季节性高涨至62.1，拉动中间品大类的均值达到54.5 、暂居暂居产业之首，但是显然不可持续，同时中间品内的印刷大幅回落；设备类保持稳定中高位置，汽车通信计算机仍是表现较好的行业；医药食品仍领军消费类，其中医药PMI回升7个百分点至60.9。

　　五、非制造业：零售邮政走强 环保航空走弱。

　　2014年9月中国物流与采购联合会(CFLP)非制造业全国经营活动状况为54.02，环比值-0.34，同比值-1.36，比往年均值低2.77。

　　本月节日消费特征明显，消费性服务业在节日因素的拉动下保持增长，为非制造业的稳定增长起到积极作用，其中零售、邮政业回升明显。建筑业企稳回升，商务活动指数和新订单指数双双走高。房地产业低位趋稳，商务活动、新订单指数均有所回升，但力度较弱，地产业金九成色不足，但在相关利好政策不断出台的情况下，预计其下滑的趋势将得到一定程度的遏制。

　　中国物流与采购联合会副会长蔡进认为：9月份,非制造业市场活动整体趋稳。建筑业活动表现较好，商务活动指数回升60%以上，投资需求对未来经济稳定增长的支撑作用将进一步增强。节日拉动效应较为明显，零售业、邮政快递业和居民服务业活动趋于活跃。中间投入价格指数连续三个月回落，本月降幅有所扩大，并降至50%以下，需关注指数走势，防止价格快速回落对企业经营带来不利影响。本月房地产业活动低位趋稳，商务活动、新订单指数等各项均有回升，但均在50%以下的收缩区间，行业活动总体偏淡。