贾康：国债期货大幅波动反映出市场深层问题

　　中金所推出国债期货四年以来，市场运行平稳，功能不断拓展。

　　我国债券期现货市场还存在机制性问题，国债期货市场的功能还有很大的发展和完善空间。

　　建议进一步完善国债期货市场投资者结构、丰富产品体系、完善交易机制。

　　国债期货是国际资本市场上运作较成熟、应用很广泛的基础利率风险管理工具；国债期货市场是债券市场向高级阶段演进的必然产物。2013年，我国国债期货上市以来，市场功能逐步发挥，市场影响力日益提升。充分发挥国债期货的市场功能，符合债券市场发展的客观要求，符合服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革“三位一体”的金融工作主题。本文结合我国的现实需要，从改革的视角评估我国国债期货的市场功能，并评估其对微观风险管理、中观市场运行、宏观金融稳定与经济发展的影响，在此基础上提出国债期货市场的发展方向，以期促进我国债券市场体系的完善，提升金融风险管理水平，支持实体经济发展。

　　一、国债期货市场功能的理论分析

　　国债期货对债券市场定价和避险起到了关键作用，它与债券发行、债券交易一道，构成了发行、交易和风险管理三位一体的债券市场体系。国债期货市场在微观、中观和宏观层面都可以发挥重要作用。

　　1、微观层面是利率风险管理和市值管理的有效工具

　　国债期货是一种重要的用于利率风险和市值管理的避险工具。银行等具有系统重要性地位的大型金融机构的风险管理，离不开利率衍生品的合理运用，国债期货作为一类重要的利率衍生品，为市场中介提供了低成本对冲利率风险的工具。

　　套期保值是国债期货的基本功能，运用国债期货可以快速调整久期(持续期)，有效管理组合风险，减少市值波动。国债期货不仅可以应用于国债市场，也可对金融债和高等级信用债进行套期保值，其原理为通过国债期货对冲金融债和信用债中的利率风险，规避利率上行对现券带来的损失。

　　2、中观层面可以提升市场流动性、提高价格发现的效率

　　中观层面，国债期货的功能主要体现在市场流动性和市场价格两大方面。

　　一方面是提升债券市场的流动性。债券市场专业性强，以机构投资者为主，投资者对利率走势的预期一致性较强，债券市场供求关系因此更容易失衡，面临较强的流动性风险。国债期货有助于丰富交易策略，增加交易需求，活跃市场交易；同时，国债期货可以提升做市商的积极性，从而提高整个国债市场流动性。

　　另一方面是国债期货有助于提高价格发现的效率。价格发现是国债期货对于国债现券市场的重要功能。连续、有效的国债期货价格为投标提供参考和指引，为一级市场的价格发现提供帮助；在二级市场上，国债期货同样可以提升国债二级市场价格发现效率。从成熟市场经济国家的实践来看，期货市场更快地反映市场信息，约70%的价格发现产生于国债期货市场。

　　3、宏观层面有助于金融稳定与支持实体经济发展

　　国债期货市场采取保证金交易，是典型的资本杠杆，涉及的实际资金少，不会导致大规模资金流进流出而干扰市场。同时，国债期货是公开透明的市场，采取逐日盯市制度，风险是可测可控的，而且投资者通过国债期货市场将风险进行转移，从不愿担当风险的人转移给有意愿和有能力担当风险的人，也有助于分散国债现券市场的风险，稳定国债现券市场，有助于宏观稳定。

　　诸多研究表明，国债期货作为一类重要的利率衍生品，为银行等市场中介提供了低成本对冲利率风险的工具，在维护金融市场稳定中发挥着积极作用。银行通过参与国债期货等利率衍生品来对冲风险，提升了其资产负债表的稳健程度。此外，国债期货套期保值功能有助于增强信用债持债意愿，促进信用债市场的发展，间接支持实体经济发展。

　　二、我国国债期货市场的运行概况与功能简评

　　2013年9月，中国金融期货交易所(简称中金所)正式上市国债期货，并先后推出了5年期和10年期国债期货两个中长期品种。四年以来，国债期货市场运行平稳，实现了国债期货市场价格发现和风险对冲的发展初衷，市场功能不断拓展。

　　(一)国债期货市场运行概况

　　国债期货上市以来，成交持仓稳步增加，市场参与者结构不断优化，国债期现券价格高度相关，总体运行良好。

　　在产品种类发展方面，5年期国债期货的上市填补了我国利率衍生品市场的空白。2014年下半年开始，5年期国债期货成交量显著上升，达到月均1万手的水平，同时市场持仓规模也相应稳步增长，于2014年9月达到月均1万手的规模。2015年3月，10年期国债期货上市，其成交持仓规模平稳上升，有效补充了我国国债期货市场的产品体系，丰富了投资者的产品选择和策略组合。2016年1月，10年期国债期货月均成交量首次超过5年期国债期货，正式成为中金所目前成交最活跃的国债期货产品并保持至今。

　　在市场参与者结构方面，国债期货市场参与者主体主要可以分为自然人、一般法人、证券自营和资产管理产品四大类。目前，机构投资者已经成为推动国债期货市场发展的中坚力量。法人客户涵盖全部券商类国债承销团成员和国债现券市场主要证券公司，以及证券公司资管计划、公募基金、期货资管、基金专户、阳光私募产品等多种资管产品类型。2016年以来，由于投资者对利率风险管理需求的不断增加，资管产品成交持仓规模迅速发展，目前已成为国债期货市场第一大机构投资者参与主体。

　　在期现价格关系方面，随着利率市场化条件下利率变动幅度逐步扩大，国债期货和国债现券价格的波动程度均有所增加，但两者之间始终保持密切联动，自国债期货上市至2017年8月底，5年期、10年期国债期货主力合约期现货价格相关系数均达98%以上。

　　(二)国债期货市场功能发挥状况

　　我国国债期货上市时间虽然较短，但对利率风险管理、债券一级市场、二级市场及宏观稳定方面的作用已经开始发挥，市场功能良好。

　　1、微观层面国债期货的避险功能突出

　　国债期货是债券市场重要的利率风险管理工具，过去几年，机构投资者积极利用国债期货规避风险，尤其是债券市场剧烈波动期间，国债期货市场承接了大量的套期保值需求，成为众多机构投资者规避利率风险的首选工具。

　　在信用债套期保值方面，国债期货同样功不可没。2016年10月底，某机构主要持有国债、政策性金融债和信用债。11月底市场下跌后，该公司优先处置、减仓国债和政策性金融债，但占持仓半数以上的信用债流动性最弱，持债规模基本没有变化。在此情况下，该机构使用国债期货对信用债仓位进行对冲，11月和12月国债期货空头日均持仓量约为3000手，对冲了一半以上的利率风险敞口，有效地降低了估值波动。

　　2、中观层面改善了国债二级市场的流动性

　　与成熟市场相比，我国债券市场流动性有所不足，国债年换手率约为美国市场的1/10。国债期货上市后，国债二级市场流动性发生积极变化，尤其是在期国债现券套保、套利、实物交割等需求的带动下，可交割国债的活跃度大幅提升，部分上市时间超过1年的“旧券”甚至持续成为市场交易活跃的券。

　　在二级市场出现剧烈波动期间，国债期货也起到了改善二级市场流动性的积极作用。国债现券市场的流动性恢复是国债期货的风险对冲作用的体现，因为有国债期货的存在，在国债市场进行做市业务的市场参与者可以通过国债期货市场对冲持有国债风险，因此有能力继续从事做市业务，继续为国债现券市场提供流动性。

　　3、中观层面国债期货价格发现功能凸显，有助于国债平稳发行

　　在一级市场上，国债期货为国债发行提供了定价参考，有助于一级市场参与者进行投标。从财政部国债中标价格来看，国债期货价格与相关期限国债中标价格非常接近，国债期货在国债投标中发挥了重要的参考定价作用。

　　市场相对平稳时期，最新的二级市场收益率和国债期货收益率都是当期国债招标的重要参考，但是，当市场出现巨大波动时，由于国债二级市场可能出现流动性不足，导致价格偏离，而连续竞价的国债期货的参考定价作用则更为显著。

　　本文整理了2007年以来债券市场三次较大波动期间，国债期货招标利率偏离其前一交易日对应期限的到期收益率的程度，国债期货上市后，如果偏离程度明显降低，说明国债期货很可能发挥了重要的信息参考作用。国债期货上市之后，波动期间，国债招标价格偏离前一日二级市场国债到期收益率的程度显著降低。对于5年期国债招标利率，在2008年11月-2009年2月的波动期间发行的国债的招标利率偏离前期招标利率程度高达19.66%，而2013年5年期国债期货上市之后，2016年12月的波动中进行招标的国债的招标利率的偏离程度也仅为3.6%。对于10年期国债招标利率，2008年10月和2008年11月到2009年2月的波动期间偏离程度为3.13%和6.59%，2015年10年期国债期货上市后，2016年12月的波动期间偏离度只有1.86%。这些统计数据表明国债期货为一级市场提供了重要信息参考。

　　在二级市场上，国债期货增加了国债现券市场透明度，价格公开透明，直观易懂，从而更好地向监管部门和普通公众传递国债市场走势变化及强弱信号；而且与国债现券市场询价交易相比，国债期货采取杠杆交易、集中连续双向拍卖方式，投资者会优先选择在国债期货市场上交易，市场信息反映得更快，国债期货的价格变化通常领先于国债现券的价格变化。但是，由于我国国债市场投资机构参与国债期货市场受限，当期获得市场信息时，这些投资机构只能参与国债现券市场，因此，也存在国债现券价格领跑期货价格的情况。

　　4、国债期货有助于宏观稳定

　　由于我国信用债市场流动性较差，金融机构持有信用债不易转手，承担着较高的市场价格下跌风险，这限制了信用债市场的发展和广大实体企业的债券直接融资渠道。国债期货产品的套期保值功能可以使持有信用债的金融机构在不进行现券买卖的情况下，通过国债期货规避现券价格下跌风险，提升了金融机构买入并持有信用债的意愿和信心，有利于实体企业债券直接融资渠道的壮大，从而间接支持了实体经济的发展。

　　国债期货还可以缓解国债现券市场抛压，发挥促进现券市场稳定的作用。在债市下跌过程中，国债期货可吸纳大量套保需求，将抛盘从现券市场分流到国债期货市场，从而避免现券市场踩踏事件的发生。2016年12月下旬，现券市场跌幅达到峰值，国债期货交易量明显上升，1703合约的成交量创出历史新高，T1703合约成交量连续数日超过10万手，TF1703合约成交量也超过2.5万手，减少了现券市场的卖压，平滑了现券市场的波动。

　　三、国债期货大幅波动反映出我国债券期现货市场的深层问题

　　通过上述分析可以看出，我国国债期货在管理利率风险、促进债券市场发展和宏观稳定方面都发挥了积极的作用，同时，也要清楚地看到，我国债券期现货市场也还存在机制性问题，国债期货市场的功能还有很大的发展和完善空间。2016年底，国债现券市场大幅度波动期间，国债期货发挥了突出的避险作用；但是，这次大幅波动集中反映出一些深层次的问题。

　　(一)银行、保险等机构无法参与国债期货交易，国债期货市场与债券市场交易主体不匹配

　　银行间债券市场是债券市场的主体，仅就国债而言，95%以上的交易量和托管量均来自于银行间市场，但目前国债期货市场和银行间市场交易主体错位，商业银行既无法使用国债期货规避利率风险，也无法使用国债期货进行现货替代，国债期货价格难以更真实地反映整个债券市场的供求关系，国债期货市场缺乏配置型的做多力量，导致国债期货出现超跌的情形，最终影响了国债期货市场的功能发挥。

　　1、国债期货市场与现券市场存在交易主体错位

　　银行间债券市场参与主体为商业银行、政策性银行、农村信用社、保险公司、基金公司、其他非银行金融机构大型企业，满足要求的理财产品也可在银行间债券市场开户交易；国债期货已获准入市的机构类型为证券公司自营，以及来自证券公司、基金公司、期货公司、私募基金等机构的理财产品，包括商业银行、政策性银行、农信社等在内的银行类金融机构以及保险公司目前仍然无法参与国债期货交易。

　　2、银行、保险等机构缺席一定程度上影响国债期货市场功能的发挥

　　从债券持有规模来看，商业银行和保险均是重要主体。以在中央国债登记结算公司登记托管的债券为例，2016年12月底，商业银行债券持有余额为27.46万亿元，占比63%；保险机构债券持有余额为1.92万亿元，占比4%，是第四大债券持有机构。国债持有情况也类似，2016年12月底，商业银行持有国债余额为7.23万亿元，占比67.07%，保险公司占比3.23%，为第四大国债持有机构。银行、保险等机构的缺席，一定程度上影响了国债期货市场功能的发挥。配置型机构较少是大跌期间国债期货跌水幅度较大的重要原因，而重要市场主体缺位则导致国债期货价格的代表性明显不足，不利于健全国债收益率曲线。

　　3、商业银行等不能运用国债期货管理风险，不利于金融市场长期稳定

　　随着利率市场化改革不断深入，商业银行等大型金融机构面临前所未有的利率风险管理压力。从目前市场情况来看，商业银行可获得的利率风险管理工具主要为利率互换，但实际运行中也只能部分满足商业银行的避险需求。

　　尽管商业银行以利率互换作为主要的风险管理工具，但利率互换的价格水平与债券资产价格之间存在一定错位，难以准确反映市场无风险利率，难以满足机构对债券资产的利率风险管理需求。

　　(二)现券市场缺少有效风险对冲工具，国债期货市场品种不丰富，债市异常波动时贴水情况较为明显

　　从国际成熟市场经验来看，在美国、欧洲等地区，现券市场的债券借贷发展成熟、交易活跃，是现货市场非常重要的做空避险渠道。我国于2006年在银行间债券市场启动债券借贷交易，近年来发展迅速，但从2016年底债市大幅波动时期的交易情况来看，在市场出现大幅下跌、投资者避险需求最为强烈的时点，借券的难度和成本却大大提升，难以满足投资者的交易需求。

　　其主要原因在于，目前债券借贷的借出方较为集中，大型商业银行、股份制银行等大型机构是最主要的持券主体，也是债券借贷交易中占据主导地位的借出力量；而债券借贷的主要借入方为证券公司和部分理财产品，通常在借券时处于相对被动的地位。当市场出现极端行情，大型银行可能突然收紧债券借贷业务或提升借券成本，使得借入机构续借困难、交易成本提升，难以满足其交易需求。

　　债券借贷难以成为有效的风险对冲工具，因此2016年底债券市场大幅波动期间，机构大量选择国债期货进行避险。但与成熟市场相比，我国国债期货品种较少，只有5年和10年两个品种。各期限、各种类债券的套保需求都由这两个品种承载，直接导致这段时间5年期和10年期国债期货价格贴水较为明显。

　　四、提升我国国债期货市场功能

　　的政策建议

　　为进一步落实国务院“新国九条”关于“逐步发展国债期货，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”的战略部署，推动债券市场和国债期货市场健康稳定发展，提升我国国债期货市场功能，我们建议进一步完善国债期货市场投资者结构、丰富产品体系、完善交易机制。

　　(一)完善投资者结构，推进商业银行、保险和境外机构入市

　　现阶段，我国商业银行、保险、境外机构参与国债期货具有重大现实意义。一是丰富国债期货投资者结构，增强国债期货反映市场供求关系的有效性，提升市场定价效率和精度，形成准确反映全市场信息的价格信号；二是有效管理利率风险，促进国债现券市场平稳运行。此外，商业银行、保险可借助国债期货为理财产品保值增值，为广大客户提供更加安全、更加多样化的产品选择，促进机构转型发展。

　　现阶段，商业银行、保险、境外机构参与国债期货时机成熟。一是国债期货市场不断发展，具备商业银行、保险、境外机构入市的承载能力；二是商业银行、保险、境外机构参与利率衍生品交易经验丰富，具备参与国债期货的能力；三是监管制度日益完善，具备守住不发生系统性风险的能力。在一线监管方面，中金所制定了保证金、涨跌停板、持仓限额、大户持仓报告、强行平仓等风险管理制度，能够有效保障市场平稳运行。在行政监管方面，我国出台了《银行业金融机构衍生产品交易业务管理办法》、《保险资金参与股指期货交易规定》，积累了商业银行和保险资金参与期货市场的监管经验。同时，境外机构参与银行间债券市场的资金都是通过合规途径进入境内，由大银行托管，其资金管理和交易结算模式QFII、RQFII基本相同，在境外机构使用债券投资专用资金账户条件下，不会带来额外的资金跨境流动风险。

　　因此，建议有序推动商业银行、保险机构、境外机构入市，不断完善投资者结构：一是以国债承销团、做市商银行为切入点，尽快制定、出台商业银行开展国债期货业务政策，允许商业银行参与国债期货交易；二是建议加快出台保险资金入市相关指引，推动保险资金参与国债期货市场；三是开放境外机构进入国债期货市场，进一步提高债券市场对外开放水平。

　　(二)推出2年期国债期货，丰富产品体系

　　目前，我国国债期货产品仍缺乏中短期产品，无法满足多元化避险需求。建议尽快推出2年期国债期货，丰富产品体系，满足市场需求。从我国债券国债现券市场实际情况来看，推出2年期国债期货意义重大。

　　一是有助于健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。上市2年期国债期货，有助于形成期限布局合理的“2-5-10”国债期货产品体系，丰富期货与国债现券之间的套保套利策略，完善国债收益率曲线的中短端定价精准度，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。

　　二是推出2年期国债期货有助于满足实体经济发展与风险管理需求。上市2年期国债期货，机构投资者可以使用国债期货剥离信用债的利率风险，利用国债期货流动性好、成交快速的特点，第一时间在国债期货市场上卖空保值，有效对冲信用债市场的下跌风险，提升投资者买入并持有信用债的意愿和信心，促进实体企业债券融资，间接支持实体经济发展。

　　三是推出2年期国债期货有助于金融机构创新发展。上市2年期国债期货，有助于满足机构投资者对中短期利率的交易需求，与中、长期国债期货产品配合构建基于收益率曲线形状变化的交易策略，进一步推动相关产品和业务创新，提高金融机构资产管理效率，提升服务实体经济的能力。

　　(三)完善国债期货交易机制，更好地满足机构投资者需求

　　国债期货市场发展较为迅速，但是与其迅速扩大的影响力相比，仍有广阔的发展空间。为更好发展国债期货市场，更好满足机构投资者需求，应不断完善交易机制。

　　1、推出做市商制度

　　目前，我国国债期货市场不断发展壮大，但与国际成熟市场及我国债券市场风险管理需求相比，我国国债期货市场流动性相对不足。借鉴国际经验，我国国债期货市场上推出做市商制度具有重要意义。

　　首先，引入做市商有助于提升国债期货市场流动性。在境外利率期货市场中，做市商对整个市场流动性的贡献平均达到20%；而一些不太活跃的品种，如3个月的欧元利率期货，做市商的贡献在40%甚至50%以上。我国国债期货市场上引入做市商制度后，做市商承担一定的连续双边报价的义务，尤其是为流动性较缺乏的远月合约提供必要的流动性，降低订单执行时间。

　　其次，做市商能够提高国债期货市场定价效率。做市商往往具有较强的信息搜集和快速反应能力，拥有专业的研究团队，能够从大量订单流和成交中抽取有效信息，并在报价中体现，进而提高定价效率。

　　再次，做市商能够有效平抑国债期货市场剧烈波动。目前境内国债期货市场规模仍然较小，订单深度不够，难以应对投资者大单的瞬时成交需求。如果在国债期货市场引入多家做市商，则市场中每一档位的报单量将大幅增加，市场深度显著提高，进而在很大程度上缓解大单的冲击。

　　现阶段，我国做市商制度不断完善，监管部门积累了监管实际经验，做市机构也更加专业，因此，在国债期货市场上推出做市商的条件成熟，建议选择综合实力强、业务经验丰富、风控制度完备的券商或银行作为国债期货市场的做市商。

　　2、优化持仓限额与套保套利制度

　　国债期货上市以来，中金所从严控市场风险的角度出发，设立了较为严格的梯度限仓和套保套利制度，对于保障国债期货平稳运行发挥了积极作用。目前，国债期货的持仓限额制度为三级梯度限仓，一般月份限仓标准为1000手，此后梯度递减为600手、300手。随着国债期货市场规模不断扩大，上市初期制定的梯度限仓标准难以满足机构套保需求，建议优化相关制度。

　　一是减少限仓梯级。目前三级梯度限仓制度的不足日渐显现，主力合约转仓逐步提前，流动性过早丧失，不利于市场稳定和期现价格收敛。从国际经验来看，芝加哥商业交易所(CME)和欧洲期货交易所(EUREX)仅对国债期货交割月合约进行限仓，对一般月份不设限仓。综合国内外经验，建议将国债期货限仓梯度由三级简化为两级。

　　二是适时调整持仓限额。随着国债期货市场规模不断扩大，上市初期制定的梯度限仓标准难以匹配市场规模的增长。2016年，国债期货日均持仓7.46万手，约为2014年的8倍，而目前国债期货市场的成交持仓比在0.5左右，流动性略有不足，不存在过度投机的问题。调整国债期货梯度持仓限额后，部分机构客户能够在投机账户的持仓限额内进行策略交易，持仓额度预期将更为明确，有助于机构投资者实施更加多样化的策略，提高市场流动性，促进国债期货功能发挥。

　　三是优化相应的套保套利制度。在梯度限仓级数由三级改为二级后，投机账户临近交割月的持仓限额生效日期发生改变，应优化套保套利制度，相应调整临近交割月份的套保套利额度生效日期，从而有利于多空平仓需求时点的一致性，减小市场波动。