连平：预计二季度之后经济增速会有下行压力

　　据国家统计局2017年4月17日公布的数据显示，今年一季度增速进一步提升至6.9%，GDP仍延续了去年四季度以来的回暖趋势，经济企稳态势进一步确立。 根据交通银行金融研究中心首席经济学家连平、高级宏观分析师唐建伟对2017年一季度GDP数据的点评分析报告显示，由于经济增长存在的内外压力并没有真正消去，从增长的动能来看，当前经济回暖能否持续仍有待观察。从影响因素分析，预计二季度之后经济增速就会有下行压力。

　　1、投资方面，预计支撑一季度固定资产投资走高的基建和房地产两大类投资的增速在二季度之后都会出现放缓。

　　首先，基建投资受融资来源及成本上升影响，增长速度难以维持在一季度的高位。去年以来基建投资的快速增长主要得益于PPP项目的快速落地。而未来制约基建投资增长的恰恰是PPP项目落地速度的放缓及融资成本的上升。一方面，由于PPP项目发起投资额已于去年1月份达到高点后回落，而PPP项目从发起到落地一般周期是13个月，这预示着PPP的落地投资额将在今年一季度之后开始回调；另一方面，由于前期落地的项目中优质项目居多(都是国家级、省级、市级示范项目)，而目前尚处于识别阶段的项目中非优质项目占绝大多数。随着政府和商业银行对PPP项目质量要求及风险管理的趋严，也意味着这些非优质项目的落地进度可能明显不如此前的优质项目。其三，PPP虽然是一种新型的融资方式，但在实质运行过程中，不管是项目资本金还是杠杆，银行融资都扮演着重要角色。理论上，在一项典型的PPP项目中，地方政府出资为5%，地方产业引导基金出资约为10-15%，剩下的资金则全部来自银行贷款。但在实际运行过程中，不但部分地方政府的出资部分可能来自银行贷款，就连地方产业引导基金的优先部分也基本全部是由银行认购的。这就意味着，一项典型的PPP项目中，银行实际的出资比例可能高达85-90%左右。这显然与PPP项目推出的初衷相违背。近期银监会已经开始调查一些PPP项目的资本金中银行出资的状况，未来相应的监管措施可能会强化，这也可能抑制PPP项目的投资进度。最后，近期有一些地方政府融资平台的信用评级被国际评级机构下调，也可能限制地方政府的融资能力，至少会提升其融资成本。

　　其次，房地产投资受开发商资金来源受限及投资信心不强的影响年内肯定会回落。随着各地房地产调控政策的趋严，今年土地市场的成交将明显降温。虽然一线开发商在去年的楼市火爆中都回笼了较多资金，但因为开发商对未来市场的看法普遍趋于谨慎，拿地热情并不高。比如作为房企龙头的万科在其2016年年报中计提了13.8亿元的存货跌价准备，较2015年增长82.3%，此次计提涉及项目达到13个之多，涉及烟台、乌鲁木齐、镇江等12个二、三线城市，数量较上一年度大幅增加。这折射出万科对未来楼市的谨慎。再比如近两年市场上拿地表现比较激进的另一家大型房企融创中国的董事会主席孙宏斌近期对媒体公开表示，由于其公司去年拿到的地基本都不赚钱，所以融创从去年“十一”之后就已经停止拿地，今年也不会在公开市场拿地了，主要以并购为主；另一方面，调控政策的一项内容就是限制开发商的资金来源，目前房地产开发企业的各种渠道资金来源都趋紧，这也直接导致房企融资成本的持续上升。在房价预期趋降的背景下，资金成本上升也会明显限制开发商的拿地和开发的进度。综合以上原因，我们判断今年二季度之后房地产开发投资明显减速的概率较大。

　　2、从杠杆率的趋势来看，在中央定调控风险的政策基调下，杠杆率继续上升的概率不大。

　　首先，在中性货币政策基调下，今年表内信贷不会有明显增长，今年前三个月，银行表内信贷的增速已经出现放缓。其次，随着MPA等监管新规的实施，影子银行等表外信贷增长也将受限。今年3月新增人民币贷款1.02万亿，环比小幅回落，但3月新增社会融资规模2.12万亿，环比却多增了9700多亿，主要是因为委托贷款、信托贷款、未承兑票据、企业债以及股票融资等非信贷融资均有明显的增加。考虑到表外理财已经纳入MPA，一系列旨在控风险、去杠杆、限制套利的监管新规即将出台，未来这些非信贷融资可能难以保持高增长。最后，在资管新规及银监会近期连续出台的防止“三违反”、“三套利”和“四违反”等新监管政策的持续出台，非银行金融机构的资产扩张步伐也将有所放缓。

　　3、从趋势及构成来看，消费的下行压力不小。

　　近几年消费增速逐年下降，2010年消费增长18.3%， 2016年则下降至10.4%，今年一季度更是进一步减速至近年低点。虽然消费对经济增长的拉动作用在提升，主要原因是投资增速下降快于消费增速的下降速度，但难以掩盖消费增长放缓的真实状况。近几年随着经济增速的放缓，城镇居民人均收入增速逐步下降，生活成本特别是住房成本越来越大。一线城市和部分二线城市房价持续走高，居民为了负担繁重的购房支出，必然会挤压当前的消费支出。

　　从消费的大类来看，今年汽车和房地产消费增速放缓将难以逆转。受小排量汽车购置税收政策到期的影响，今年一季度汽车类零售额增速由去年12月份的10.1%大幅回落至2.3%。去年的刺激政策已透支了部分汽车消费，所以今年汽车消费增速放缓已成定局；住房相关消费由于去年楼市成交火爆导致基数较高，再叠加上今年史上最严楼市调控政策的实施，未来家电、建筑装潢材料等住房相关的消费增速明显走低将是看得见的事实。

　　4、从价格趋势来看，物价高点已过，下半年物价将持续走低从而拉低经济数据的名义增速。

　　从CPI来看，一季度CPI同比明显走低主要受食品价格回落的影响。预计未来CPI随着翘尾因素和食品价格而有所波动，5、6月份可能有所上升，下半年可能阶段性回落。CPI全年涨幅将低于3%的水平，预计在2%左右。PPI同比涨幅虽然创下近年新高，但三月份的同比涨幅比上个月收窄0.2个百分点，是2016年初以来、去年9月同比转正以来首次回落。同时PPI的环比涨幅已经连续3个月放缓，PPI已经迎来拐点。我们预计2月份可能就是全年高点，二季度之后随着翘尾因素的逐渐下降，企业补库存周期逐渐走弱，PPI涨势可能继续放缓。物价明显走低将使前期持续走高的部分经济数据的名义增速出现回落。

　　我们判断年内经济将呈现出“四个”前高后低的走势：基建投资的前高后低、房地产投资的前高后低、PPI同比的前高后低以及经济增长速度的前高后低。预计一季度可能就是GDP增速的年内高点，但全年完成6.5%的目标应该不成问题。