□鑫元基金 蒋光祥

　　不久前某知名私募在总体亏损的情况下，采用高峰时期的净值不变、缩减份额的方法来提取业绩报酬，一时令舆论哗然。业内外对于此事的评议虽见仁见智，但以追求绝对收益为“安身立命”之本的私募爆出这类敏感话题，还是令人心中一凛。虽然有不少声音提醒投资者在投资阳光私募基金时，应当仔细甄别基金经理的个人背景与素质。但显然，这不止是投资者个人的事情。

　　参考私募基金最为发达的美国及中国香港和台湾地区，以下几点值得借鉴：一是对投资者准入资格的多维度限定。而我国大陆地区目前还没有健全的个人信用制度，仅凭资金额又难以穿透个人收入多元化。二是私募信息披露虽然不如公募严格，但并非没有，而且鼓励透明。三是收益分配、风险共担机制。以美国为例，私募基金管理人一般要持有基金5%或更多的股份，在达到其持有额之前的亏损须由管理人承担。

　　这当然也并非我们关注的全部，我们更能够感受到在这个行业，无论私募或者公募管理人，还是客户自身，在某些发展节点上的迷茫。

　　众所周知，无论是公募基金还是阳光私募基金，本质上是集合投资者的资金为其谋取投资回报的行为，因此回报投资者应当是基金经营的首要原则。在投资者挣钱的同时，为自己谋取一个合理范围内的报酬，是当前大多数私募与少数创新型的公募产品正在做的事情。显然，这里有一个前提，就是要先替委托人牟利。倘若客户不盈利乃至亏损，作为管理人也照样有不菲的管理费收入，这可能并不违反基金合同，但与市场认知不符，更是置客户体验于不顾的“一锤子买卖”。而采用业绩报酬的阳光私募或者少数创新公募产品，现在看来，也许并非我们想象的那般美好。倘若管理人动了将逐利置于替客户牟利之先的念头，其有意无意在产品计提频率、封闭周期等规则上面稍加设计，普通投资者便几无招架之力。并且在问题充分显露之前，外界乃至监管层均难以察觉此种道德风险。

　　从产权的角度看，出资的客户才是资金的所有者，基金经理在投资过程中仅拥有资金的使用权而不是所有权，二者之间是典型的委托代理关系，因而基金投资人与基金经理的利益诉求存在天然的差异。

　　相对来说，公募基金由于其运作特点，在市场中已形成基金公司、监管层、新闻媒体、投资者等利益相关方共同监督基金经理投资行为的监管模式，可能是目前最为透明的一个金融业态。与公募基金相比，阳光私募基金的信息披露面更为狭窄，但有效适度的信息披露才最有利于保护投资者的利益。在运作过程中只有委托人能对基金经理的行为起到一定的监督作用，道德风险更大，因此阳光私募基金通常需要借助信托公司发行，有托管资质的正规金融机构托管，在基金发行中基金经理以个人资产认购部分份额、强化基金业绩激励等方式来降低管理机构的道德风险。但就目前来看，这些辅助手段所能起到的公信力已经到达一个瓶颈。

　　至于多采取固定比例提取管理费的公募基金，也是有着自己的“委屈”。相关法律法规对公募股票型基金在投资标的、仓位水平、持仓比例等方面设置了诸多限制，公募基金经理在多重限制和监管下难以灵活投资，不能充分地参与市场竞争，这是其总体投资业绩及择时能力都差于阳光私募基金的一个重要原因。因此一直有声音呼吁监管重点应放在经营合规性上，而放开对公募基金的政策性限制。如降低最低仓位限制、适当扩大金融衍生品的投资上限等，使其能够选择更为灵活、多样的投资策略。股市波动前大行其道的分级基金，仿造私募业绩报酬的浮动管理费率等公募产品，皆为这种理念下的有益尝试，无奈收效不尽如人意，使得目前这两类产品审批基本已停滞。

　　从收益目标的角度看，客户希望在控制风险的前提下获得尽可能高的投资收益。理论上，激励机制的合理设计能够使基金经理在业绩表现、努力程度、投资风格等方面更加符合委托人的利益。“固定收入+业绩提成”的激励方式设计，相比按基金规模的固定比例“旱涝保收”提取管理费，无疑可以让产品管理人表现出更大的灵活性和更强的激励度。但倘若演变成牛市里“及时”提取业绩报酬，亏损时概不负责，高峰时的提取并不曾用来弥补亏损，无疑令人惊诧和愤懑。这比起按规模提取管理费，非但没有进步，而且不值得尊敬。

　　我国基金行业发展至今，尚不足20年。从这个时间角度去看，对其有缺点不是不能接受和容忍。如何汲取教训与改进，如何继续完善公募、私募内部管理机制，必要时区分公、私募专门立法。完善合格投资人制度，建立专业、高效、受尊重的基金投研队伍，不再被一些本应当避免的诟病影响到整个行业生态，显然是我们更为关切之处。