债基投资的直面与思考：如何看待债市本轮调整？

　　来源：华夏基金

　　这些天里国内债市快速经历了一轮急涨急跌又反弹修复的波动行情，一场“压力测试”正在进行。

　　急涨急跌中的利率点位的变化乍看只是轻飘飘的数字，但只有身处其中的投资者才明白，此番包含了多少焦虑、纠结与担心，这个情绪回暖的下午，小编整理心情，写下近期债基投资的直面与思考。

　　一场并不突然的“压力测试”

　　回顾8月之初，10年期国债收益率再度震荡下行，接连突破2.2%、2.1%两大重要关口。然而上周开始，市场的节奏似乎出现了变化。

　　一边是交易商协会查处部分中小金融机构出借账户和利益输送等国债交易违规行为，另一边是大行集中净卖出长期国债，当债市的一致性预期被打破，利率的趋势也出现转折。(新闻来源：财联社)

　　由于债券的价格和收益率呈现反向变化，随着10年期国债收益率回升至2.23%上方，10年期国债期货已经连跌三日，今日更是创下4月份以来最大跌幅。(来源：Wind)

　　事实上，本次利率的触底反弹是继7月1日央行宣布“开展国债借入操作”以来，市场再一次针对长期债券收益率的纠偏。

　　在周末热议的央行《2024年第二季度货币政策执行报告》中，监管直接以专栏的形式，揭示了部分债券型理财产品可能存在的利率波动风险——

　　“今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，……，未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤也会很大”。

　　核心原因在于，本轮债市的走势，主要沿着以下逻辑展开：

　　近两年利率持续下行→固收类理财产品过往业绩表现好，而存款等利率不断下调→吸引大量居民等资金申购理财→理财规模进一步扩张→继续推动利率继续下行

　　但由于长债利率下行较快，这一过程中同时也积累了一定的顺周期风险。因此自4月份以来，央行在多个重要场合频繁发出关于“长债风险”的警示，明确指出当前长期限债券的利率过低，与经济基本面的实际情况并不相符，这其中也提到了美国硅谷银行(SVB)的风险事件作为参考。

　　2020-2021年，美联储为应对经济衰退，加速印钱放水，开启了“直升机式撒钱”模式，PE/VC市场迅猛发展，深耕创投圈的SVB存款规模几近翻番。

　　同时，SVB押注长期低利率，期间吸收的低息存款，主要配置于长期限的美债和MBS，期限错配严重。

　　2022年3月，在对通胀的预判失误后，美联储开启了本轮暴力加息，大批初创公司融资出现困难，SVB存款大量流失，不得不“割肉”折价抛售证券，最终引致挤兑浪潮、走向破产。

　　因此从政策思路上看，央行一方面要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，另一方面要抑制短期投机行为、稳定长债收益率、纠偏收益率曲线形态，并引导利率水平回归合意区间。

　　所以当市场对政策意图的反应变得迟钝之际，央行可能会采取进一步措施，加大对于市场的影响力，正如二季度货币政策报告中所说，“要对金融机构持有债券资产风险敞口进行压力测试”，防范金融机构过于激进的购债行为诱发金融风险，导致类似于2022年底债市出现的负反馈螺旋。

　　我们始终认为，央行的本意未必是大幅抬高利率水平，更多是避免形成单边预期并不断强化。而当前基本面仍处于波浪式运行的进程中，经济的复苏本身需要宽松的货币环境支撑。

　　债基投资的直面与思考

　　经此一遭，急涨后又急跌后反弹修复，压力测试的目的正在逐步达成。几点思考也分享给大家：

　　思考一：金融如果回归本质，就是要对风险进行定价。

　　过去，刚性兑付下，保本保收益的产品们曾经为中国家庭提供了难以拒绝的短暂甜蜜，而击鼓传花的游戏总要结束，一段偏离的历史终究要被矫正，当一纸《资管新规》已经推动历史的车轮驶入净值化时代，不少仍沉浸在过往甜蜜中的人们，面对资产价格的波动无所是从。

　　这几年间，后资管新规时代，不少投资者没有很习惯，金融市场又不时上了几堂风险教育课，金融如果回归本质，就是要给风险进行定价，波动是题中应有之义。只不过，就像余华在《活着》里写的那样：人类无法承受太多的真实。

　　保本保收益消失之后，波动无处不在，每个人都该认知清楚各类金融产品的风险定价原则。

　　以公募纯债基金为例，导致债基净值下跌的因素主要分为市场利率风险、信用风险和流动性风险三类，而市场利率风险是我们近期所感受到的波动的主要来源。

　　简单来说，市场利率水平上行，债券价格下跌，反之亦然。这一现象本质上还是供需关系导致的。举个夸张点的例子：

　　假设年初的市场利率是3%，A公司按3%的票面利率发行了一张100元面值的债券，投资人以100元/张认购。

　　几个月后，市场利率变成了5%，意味着投资人可以在二级市场上买到收益率更高的债券，对A公司债券的需求下降，便会选择卖出。

　　卖的人多了，抛盘大，债券的成交价自然会下跌了。

　　市场利率的上升受多重因素的共同影响，例如对经济基本面的预期回升、政策层面的影响、市场流动性趋紧、债券供需的再平衡以及短期情绪扰动等等。

　　而收益与投资风险本为一体，收益以风险为代价，风险用收益来补偿，从风险的定价结果来看：

　　①相较于股市的大起大落，债市的表现长期来看是比较平稳的；

　　②即便是债市表现不佳的年度，代表纯债型基金走势的万得相应指数也从未出现过年度级别的亏损。

　　背后的原因是什么呢？

　　思考二：风险定价后的纯债基金依然具备“固收”属性，只是加上了时间尺度。

　　对于纯债基金而言，如果债基净值的回撤与市场整体的关联更大，主要是由市场利率水平变动所引发的下跌，投资者对此无需过于担忧。

　　受到债市波动的影响，债基的净值在短期可能出现回撤并且亏钱，但债券本身是生息的，具备“固定收益”的特质，只要没有出现“暴雷”的情况，随着持有债券的逐步到期兑付，由于市场波动造成的短期净值下跌也有望得以复原。

　　举个非常简易的例子：

　　小挖买入了一张1年期票面金额100元，票面利率3%的债券，买入时的市场价格是100元。

　　但由于市场利率上行，这只债券的市场价格一路从100元跌到99.5元、再跌到99元，小挖此时就出现了浮亏。

　　但一旦债券到期，发行人只要没有出现违约，小挖就可以拿回100元本金和3元利息，一举收复失地而且还实现了盈利。

　　以万得短期纯债型基金指数为例，在下图的回测区间，即便买在阶段性高点后经历了连续的回调，但经过最短4天、最长56天的等待，净值便又能完成“填坑”并且续创新高。

　　数据来源：Wind；截至2023/9/25；指数过往业绩走势不代表未来表现，不代表投资建议。

　　当然，基金经理的主观操作差异同样不容忽视，也可以考虑对于固收类基金分散布局，布局2-3只以分散部分主观因素带来的影响，在中长期更易收获资产的本身内在的平均收益水平。

　　思考三：单边预期是危险的，不断强化的单边预期需要外力的干预。

　　前期债牛狂恣，单边预期，看似共识，实则盲目。

　　有了过于一致的预期，就有了杠杆套利和赛道拥挤，当所有人都追逐确定性溢价的时候，正常的市场定价功能就会消失，所以一致的单边预期需要被打破。

　　无分歧的市场是不健康的，分歧比共识更有价值，也能够让市场参与者的投资决策更加合理化。

　　回望这几日，10年、30年期国债活跃券从8月7日尾盘至周一收盘调整幅度已近15BP，有关券种的调整已较为充分，在此期间部分资管产品也主动降低久期，压力测试的目的正在逐步达成。

　　今日债券市场继续修复反弹，银行间主要利率债全线回暖，各期限利率皆下行，7年期下行幅度较大；“二永债”收益率普遍大幅下行2-5bp。国债期货收盘全线收涨，30年期主力合约涨0.69%，10年期主力合约涨0.17%。

　　究其原因，昨日尾盘出炉的新增社融、新增贷款、M1同比数据普遍不及市场预期，基本面数据偏弱压制债市空头情绪，今日央行再次给予大额逆回购投放呵护市场，全日净投放3692亿元，与昨日共计7542.8亿元，银行间资金市场供给得到改善，盘中配置盘买入，金融时报发文等均表明近期央行指导有所成效，债市情绪修复。

　　整体而言，随着近两日的修复反弹，前期市场关注的“负反馈”担忧显著缓解。我们始终认为，央行无意引导利率大幅上行，比起对于绝对点位的管理，更关注的或许是收益率快速下行的方向以及曲线过于平坦化的结构。关键点位附近或仍有摩擦，下一步债市走向仍要关注监管态度及大行操作动向，中期看债市的整体趋势并未根本动摇。

　　市场再次用波动完成了一次有效的投教，投资者也应直面思考、更趋理性。

　　(文章来源：华夏基金)