□国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋

　　在经历了过去一个月利率显著下行的牛市行情后，11月初国债收益率出现明显回调。11月4日，在一级市场国债和农发债招标情况公布后，二级市场国债收益率显著上行，10年期国债收益率等长端利率上行幅度在4至5个BP左右；国债期货在10月28日录得新高之后快速回落，截至11月5日，TF1512和T1512累计下挫0.32%和0.73%。债市的连续调整也引发了市场对于本轮债券牛市是否终结的讨论。从本轮利率下行的周期来看，风险偏好的升降固然是导致利率水平波动、资金在不同资产间流转的重要影响因素，但是从利率的总趋势来看，未来利率水平依旧是由货币政策的宽松周期所决定的，在宽松周期尚未终结之前，利率的下行趋势和债市的上行趋势就不会发生逆转。

　　从2014年11月21日中国人民银行启动降息周期以来，迄今为止共有6次降息举措，累计下调人民币存款基准利率1.5个百分点、人民币贷款基准利率1.7个百分点。但是在政策利率引导市场名义利率下降的同时，我国经济所面临的通缩风险也在不断加大，CPI同比增速近一年来基本维持在1.60%的水平，而PPI同比增速则从-2%至-3%的水平快速下行至2015年9月份的-5.9%。国家统计局近日发布的10月下旬50种重要生产资料和50个城市主要食品价格走势则反映出，10月下旬生活资料价格水平和生产资料价格水平回落幅度均超出预期，由此推断10月通胀数据录得不及预期的回落将是大概率事件。在考虑我国经济通缩风险加大的基础上，若以通胀调整后的实际利率水平度量，我国经济的实际运行成本并没有显著降低——以一年期存款利率减去CPI度量的实际利率水平贴近于0，而以一年期贷款利率减去PPI度量的实际利率水平则维持于10%的高位。前者的显著下降会促使居民和企业等部门转移储蓄并投资于其他风险资产，这也是股票、债券等在流动性宽松的大背景下资产回报率升高的重要原因；后者的持续攀升，则显示出我国经济增长前景依旧面临挑战。

　　从货币政策制定的依据出发，显然央行需要重点考量的是实际利率水平不断攀升对未来经济增长带来的负面影响，中国人民银行在10月23日“双降”后表示，需要通过适当下调名义利率来使实际利率回归合理水平，促进社会融资成本进一步降低，加大金融支持实体经济的力度，这也反映出货币政策的宽松周期正在进行。而正是中国货币政策的宽松基调决定了名义利率未来的下行趋势。

　　我们认为，对债市走牛疑虑的基础是股票等风险资产回报率走高会引发持续的资产从债券到股票的“资产轮动”的假定，而忽略了风险资产回报率走高的前提条件。风险资产市场的一般规则是风险资产的回报率必须高于且持续高于现金回报率，即一般意义上的无风险利率，因此股票市场回报率的持续走高也要求利率持续保持在低位，否则风险资产的博弈将缺乏根基，资金流动也会在存量风险上升的影响下趋缓。

　　当前环境下，风险博弈的一般规则被市场情绪所湮没的一个特殊背景是中国的利率市场化改革正在进行中，在10月23日央行放开存款基准利率之后，利率市场化改革要求渐渐淡化存贷款基准利率的政策作用，而以市场化程度更高的利率作为利率体系的基准，但是目前经济和利率体系尚缺乏这样一个“基准利率”作为导向，在SHIBOR、拆借回购利率、国债收益率等多种市场利率并存的情形下，利率的短期调整幅度被风险偏好情绪的反复所放大。

　　综合而言，我们认为货币政策宽松基调决定了未来利率长期下行的趋势，而利率市场化改革和风险情绪的反复在短期内加大了利率调整的波动幅度。由于主导债市走势的核心逻辑没有发生变化，债市的短期调整不会逆转利率长期下行的趋势。而国债期货作为现券的金融衍生品，随着9月份以来成交量和持仓量的持续扩张，对现券市场价格的引导作用已经愈加明显。近一个月债市显著上涨，国债期货起到了引领和标杆的作用，预计未来国债期货的引导作用将进一步强化，在短期利率调整空间尚未明朗化之前，债市投资者需要耐心等待。