张明：如房价上涨根源不改 报复性反弹可能仍存

　　中国房价居高不下的根源是什么？平安证券首席经济学家张明在此前发表的一篇书评中给出了他的分析。张明认为，中国房价居高不下的根源，在于过去宽松的货币信贷政策，在于居民的通胀保值动机，在于居民可投资渠道的匮乏，在于保障性住房的供给不足。如果房价上涨的根源不变，一旦现行宏观调控政策力度转弱，房价就可能发生报复性上涨。原文如下。

　　但凡看过周星驰《大内密探零零发》的朋友，都会对其中“重复、重复、再重复”的话记忆犹新，这句话用来描述金融危机也很贴切。而马克?吐温则有句更高明的话值得我们回味：“历史不会重复自己，但会押着同样的韵脚。”

　　向大家推荐卡门?莱因哈特与肯尼斯?罗高夫合作的一本书，叫《这次不一样？800年金融荒唐史》，它以庞大的气魄、翔实的数据向我们展示了数个世纪以来全球范围内金融危机的全景图。该书涉及的危机包括债务危机、汇率危机与银行危机三大类，其中对债务危机的论述尤为透彻。该书有助于厘清之前关于金融危机的一些混淆乃至错误的观点，并在历史分析与经验研究的基础上织出一幅能够帮助我们更好地理解金融危机的图景。

　　本书的一大宗旨，是批评世人总是周期性地变得过于乐观，总是认为技术创新、制度变革以及经验累积能够使得经济摆脱金融危机的困扰，即“这次不一样”。事实上，正如本书所指出的，在1929—1933年大萧条、20世纪80年代拉美债务危机、20世纪90年代东亚金融危机以及2007年至今的全球金融危机爆发前，市场上都充满了“这次不一样”的乐观论调。然而无情的事实是，没过多久，上述乐观论调总是被金融危机一次又一次无情地碾碎。正如作者所指出的，“技术在变，人的身高在变，时尚也在变，但政府和投资者自我欺骗的能力并没有变”。

　　本书作者在搜集、整理、归纳了近800年全球不同国家与金融危机相关的各类数据的基础上，向我们雄辩地展示出，尽管危机的类型不断转换，但金融危机总是会周期性地爆发。即使对发达国家而言，也不能轻易做出它们已经远离金融危机困扰的判断。2007年爆发的全球金融危机已经充分证实了这一点。作者还指出，在金融危机的预测方面，卢卡斯批判可能是失效的。如果我们充分注重历史经验，或许能够成功地预警甚至避免危机的爆发。但迄今为止的现实是，我们从未给予历史其应得的尊重。

　　以下我将重点谈谈阅读本书时获得的几点最重要的启发。

　　第一，如果把金属货币减值与恶性通货膨胀也视为国内债务违约的话，那么债务违约——包括外债与内债违约——就是与主权国家自诞生起如影随形的事实。负债累累的政府总是有通过各种手段来实施事实违约的激励，最终是否决定违约以及如何违约，则取决于成本收益计算以及与债权人的博弈。对债权人而言，千万不要相信高负债率的债务人会有良好的意愿以及能力足额及时地还本付息。这无疑让我想到了目前的美国与中国。目前美国政府债务已经超过GDP的90%，家庭、企业与政府债务之和已经超过GDP的350%。作为美国的最大外国债权人，如果中国政府期望美国政府会老老实实地还本付息，无疑是太天真了。诚然，美国政府不会发生名义外债违约，但通过开动印钞机、制造通货膨胀来稀释债务的激励实在太强大了，我实在想不出美国政府为什么不这样做。既然如此，持有美国国债已经高达1.2万亿美元的中国政府，还有什么理由不收手呢？当然，如果外汇储备继续增长，央行就不得不考虑在新增组合中购买美国国债。最重要的是通过人民币升值以及国内要素价格调整，来从源头上避免外汇储备继续累积。

　　第二，本书作者发现一个奇怪的现象，即尽管某些新兴市场国家外债占GDP的比重较低（例如低于30%），该国还是会爆发债务危机并违约。经过分析后，作者提出的解释是，外债比率低但爆发债务危机的国家，通常具有较高水平的国内债务。这就意味着，在分析债务可持续性问题时，我们应该更加重视一国的总体债务——即家庭、企业与政府债务之和。原因在于各部门债务可能发生相互转化。例如，本轮全球金融危机爆发后，由于低收入家庭不能如期偿还住房抵押贷款，家庭违约导致家庭债务演变为企业债务。从政府开始救援金融机构起，企业债务开始转化为主权政府债务。迄今为止的救市措施仅仅意味着债务的转移而非债务的消失，这最终并不能解决问题。我们有理由相信，未来几年内会出现大规模的主权债务重组或者债务国通过通胀稀释真实债务的浪潮。这意味着全球债权人将遭遇新的负面冲击。主权国家债务重组可能会导致金融危机由主权政府再度转移至金融机构。恰如本书揭示的另一个历史经验一样，不要期望大规模金融危机后经济体会出现迅速复苏，危机的影响总是旷日持久的。

　　第三，本书指出，银行危机对一国经济的破坏程度，要远远超过债务危机与汇率危机。此外，尽管发达国家成功摆脱了债务危机的困扰，但它们依然受到银行危机的周期性困扰。对于新兴市场国家与发达国家而言，无论是银行危机爆发的频率还是危机的破坏程度，都令人惊讶地相似。我想，这也为中国的银行业监管者提了一个醒。千万不要以为中国商业银行已经完成股份制改造与上市，银行危机就与我们绝缘了。在美国，盈利冲动与金融创新使得商业银行大力发展表外业务来规避资本充足率管制，放大财务杠杆，最终引爆银行危机。在中国，一方面银信合作等表外融资业务也发展迅速，但更令人担忧的是危机后行政性贷款的卷土重来。在两年17.6万亿人民币的放贷浪潮之后，无论是地方投融资平台的债务，还是房价的快速上涨，都可能成为未来推升不良贷款率的隐患。当然在中国，银行不良贷款问题本质上是一个财政问题，中国政府完全可能通过政府支出来避免新一轮银行危机的爆发。中国政府也可以继续通过金融抑制手段，即规定存款利率上限与贷款利率下限，为商业银行保留充足的利差，以此帮助银行通过延长时间来消化不良贷款。然而，中国的财政就那么可靠吗？金融抑制造成的居民部门高福利损失，就一定能够延续吗？

　　最后，本书也指出，房价的快速上涨与下跌，在历次银行危机与债务危机中均扮演着重要角色。在20世纪90年代日本泡沫危机与本轮美国次贷危机中，该规律再次无情地显现。这对中国也具有重要的借鉴意义。当前，中国政府可谓对房地产行业调控下了重手，无论是对开发商的融资限制，还是通过限购令来抑制购房需求。问题在于，这样的调控是否是对中国房价快速上涨的根源对症下药，而且这样的调控能否持续下去？

　　我认为，中国房价居高不下的根源，在于过去宽松的货币信贷政策，在于居民的通胀保值动机，在于居民可投资渠道的匮乏，在于保障性住房的供给不足。因此，更重要的手段是让货币信贷政策回归中性、通过加息管理通胀预期、为居民提供更多的投资选择，以及加快保障性住房的供应。如果房价上涨的根源不变，一旦现行宏观调控政策力度转弱，房价就可能发生报复性上涨。而房价的波动及其引发的地价波动又会给银行贷款与地方政府收入造成影响，形成新的银行危机与债务危机隐患。中国政府转换房价调控思路，已成为当务之急，且应该越早越好。