多层次资本市场搞好了，可以为注册制改革创造有利条件。

　　今后，当陷入市场完全失灵、连续失灵的情况时，仍然应该果断出手。在市场进入自我修复和自我发展状态后，一些临时措施已经退出，但谈中国证券金融公司的退出为时尚早。

　　资本市场的制度建设要借鉴国际成功做法，但每项改革必须立足中国国情。

    “注册制不搞单兵突进”、“谈中证金退出为时尚早”、“A股不具备熔断机制基本条件”，这三条无论哪一条，都足以让A股投资者为之兴奋，更何况，在短短的一个半小时里，这三条都从证监会新任主席的嘴里说出来。

　　一改全国“两会”召开十多天来证监会系统官员惜字如金的姿态，在3月12日的全国人大记者会上，现年55岁的刘士余虽然只回答了3个记者提问，但是他的直白和坦诚满足了在场200多名记者的胃口，也赢得了不少投资者赞许的目光。多位市场人士表示，刘士余的回应给市场吃了颗定心丸，廓清了资本市场改革思路，体现了监管层悉心呵护资本市场的意图，展示证券监管的规划与方向，有助于提升投资者对A股市场的信心。

　　新股发行注册制改革

　　事缓则圆

　　不同于其他领域的改革，资本市场的各项改革都需要跟市场承受力挂钩。

　　自2013年以来，新股发行注册制改革就成为了A股市场化改革进程中的关键词。从十八届三中全会后发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中首次提到要“推进股票发行注册制改革”，到2014年11月注册制改革方案草案形成，提交至国务院审阅，再到2015年底全国人大常委会通过了特别专项授权，明确国务院可调整适用现行《证券法》关于股票核准制的规定，对注册制改革的具体制度作出专门安排，注册制的一举一动都吸引着投资者的目光。

　　之所以投资者对注册制甚为关注，在于其还权于市场的审核体制，以及投资者对股市扩容的心理预期，这让市场上形成了一种“谈注册制色变”的独特氛围。最近，关于注册制的热点问题在于，为何今年的政府工作报告中未提注册制？这是否意味着注册制推出会延迟？注册制是否会引发新股的大扩容？

　　刘士余的回答足够权威。他指出，“注册制是必须搞的。但是，至于怎么搞，要好好研究。”他用两个“逗号”给实施注册制设定了两个前提条件：一个是把多层次资本市场搞好，另一个是需要相当完善的法制环境，“注册制是不可以搞单兵突进的。”

　　这也就意味着短期内推出注册制几无可能。“受去年股市异常波动的影响，投资者信心还没有完全恢复，不少中小散户担忧现阶段推出注册制会导致市场快速扩容。”中泰证券股份有限公司董事长李玮认为，监管层的表态指明注册制要以健全的资本市场体系为前提，需要完善的交易体系、健全的投资者结构和有效的监管制度，这一配套过程就需要较长时间，其中包括建立严格的信息披露制度，细化披露规则和信息指引，严厉追究未尽信息披露义务的当事人责任，建立法律、资本、市场和诚信多重约束机制；强化证券监管机构对发行审核资料信息的真实性审核；完善上市公司退市制度，畅通市场退出渠道等。

　　对于新股发行体制，刘士余表示，无论是核准制还是注册制，都必须时时秉承保护投资者合法权益的真诚理念，对发行人披露内容进行严格的真实性审查，“这一点即使将来实行注册制了，不但不能放松，而且必须加强。”

　　湘财证券首席经济学家李康认为，A股暂不具备实施注册制的条件，要推进这一市场化的改革必须创造条件，事缓则圆，只有当前的新股发行审核体现出注册制中对信息披露的严格审查，才能保证未来新股发行向注册制平稳过渡。

　　此外，尽管在刘士余表述中完善的多层次资本市场仅仅是作为完成注册制改革的必要条件被提出，但国信证券相关负责人认为，从“十三五”规划和今年政府工作报告的相关表述中可以明确感受到，健全完善多层次资本市场才是下一阶段资本市场建设的根本目标。

　　该负责人指出，未来证监会的工作重心必将继续围绕健全完善多层次资本市场进行，而其中的核心思路是尽快通过完善新三板、科创板以及其他地方股权融资交易市场，降低我国资本市场对主板的依赖，分流主板市场的系统性风险压力，优化主板的企业结构和行业结构，降低注册制等重大制度创新政策推出的风险成本和机会成本。主要工作重点将可能围绕以下几个核心举措展开，一是完善新三板的分层机制。尽管从政策安排上，新三板的分层机制将于2016年5月份实施，但是政策的市场效果依然有待检验，特别是新三板与主板市场的对接、新三板与科创板等其他融资市场的联系等问题，依然需要重点关注。二是完善新三板的融资交易功能，充实新三板市场的资本市场属性，特别是提升市场交易活跃度，真正发挥市场的价值发现功能。

　　维稳不以点位论成败

　　去年股市的异常波动，让不少投资者心有余悸，也让这位新上任的证监会掌门人感慨“担子很重”。

　　对于股指震荡，刘士余说，“山有多高，谷有多深，泡沫怎么吹起来的，就会怎么破灭”；对于股市异常波动时的维稳措施，刘士余打了个比方，“就像一辆重载油罐车在下坡路上刹车失灵，轻则车毁人亡，重则引发森林火灾”；对于投资者损失，刘士余表示“老百姓挣钱不容易”，他强调官方当时紧急出手修正市场有必要，稳定了市场，为修复市场、建设市场、发展市场赢得了时间。

　　应该说，这很好地阐述了特殊时期政府出手稳定市场的必要性，他真诚提醒所有股民，资本市场本质是竞争，涨跌都有可能，有盈利也会有亏损，“阴晴圆缺，此事古难全”。他不讳言监管层在股市异动中的工作失误，提到“不完备的交易制度、不完善的市场体系、不成熟的交易者、不适应的监管制度”是股市异常波动的原因之一。但他的目标明确，中国资本市场应该“公平、公开、公正”，否则谈不上对中小投资者的保护。

　　“这是一位从中小投资者角度考虑问题的监管者。” 申万宏源首席战略研究员蒋健蓉表示，刘士余直视监管错误，真诚谨慎的态度有助于拉近监管层和投资者的距离，既体现出平民作风，又树立了监管者应有的权威。

　　“过去我们的资本市场过于强调市场的融资功能，而忽视市场的投资功能。只有同时具备融资和投资功能的市场才可能成为资源高效配置的成熟市场。” 蒋健蓉指出，发挥市场的投资功能，不可忽视的就是投资者利益的保护，而保护投资者利益并不意味着要保证投资者的投资收益，“美丽”和“残酷”两种结局都需要市场参与者“以平常的心态面对”。保护投资者利益的核心在两方面：一是维护资本市场的公开、公平、公正，尤其要以完善信息披露制度为重要抓手；二是防范资本市场发生系统性风险，在市场失灵的情况下，政府要更好发挥作用，该出手时就出手。

　　面对市场上提出的“股指并没有因为维稳措施而扶摇直上，反倒比政府出手之时更低”的质疑时，业内人士对证券时报记者指出，当陷入市场完全失灵、连续失灵的情景时，政府理应果断出手，这符合国际惯例，目的是为了防范系统性风险的扩散，不能说现在股指点位比当时维稳措施出台时的点位低就是不成功的，政府出手救的不是点位，而是市场机制，维稳不能以点位论成败。这在刘士余的回应中也有所体现，他指出，今后市场失灵时，国家队还会出手。

　　前期维稳措施的必要性和作用有相当程度的共识，但股市异常波动已经过去了大半年，市场又陷入了“维稳政策可能会随时退出”的预期中， “证金资金退出”和“注册制推出”的消息一样，成为市场谈之色变的另一只“老虎”。

　　“坦率地告诉你，我还没考虑这件事”，刘士余当日明确，未来较长时间内，谈中证金退出都为时尚早。李康指出，这表明了短期内维稳资金还将发挥作用，投资者不需要对其过分关注，香港的盈富基金就是维稳资金退出的正面例子，或许若干年后等到市场运行平稳时，退出条件成熟了，证金资金将悄无声息地退出A股市场。

　　国信证券相关负责人预计，除了稳步推进改革外，加强监管也会是必然趋势，具体的监管方向将围绕依法监管、从严监管、全面监管展开，一是在监管改革定位方面，其核心可能会回到恢复资本市场的本质功能上来，资本市场的制度安排也可能逐步从“政府导向型”向“市场导向型”方向转变，为投资者提供公平、公正、公开的市场环境，增强市场约束机制，提高市场运作的透明度；二是在资本市场法律制度体系建设方面，将完善包括《证券法》在内的相关法律、法规，以切实维护资本市场稳定，保护投资者利益；三是在执行方面，从严执法，严厉打击各类违法违规行为。

　　熔断机制是与非

　　中国资本市场的投资者结构让被多方期待的熔断机制遇到了水土不服问题。

　　继今年1月4日两度触发熔断机制并在下午提前收市后，1月7日更是在上午开盘仅半小时就出现第二次熔断，造成早早收市，熔断机制仅仅实施了4天就被叫暂停，以缓和市场的恐慌情绪。两个交易日触发熔断，造成A股市值缩水严重。据统计，A股市值两日累计蒸发达8万亿元以上，造成A股投资者人均损失近16万元，熔断机制没有达到预期效果。

　　回顾这一段，刘士余先指出，此前出台熔断机制，证监会的流程和应对是规范的。“之前推出熔断机制征求意见范围比较广，共识度也比较高，当结果发生背离后证监会也立即叫停。”随后他表示，未来几年市场投资主体是中小投资者的结构难以发生根本性变化，仍不具备推行熔断机制的基本条件。

　　“国内股市以中小投资者为主，由于他们的资金实力有限，因此很容易在股市中跟风操作，存在明显的羊群效应。” 国泰君安相关负责人指出，当大盘明显下跌时，恐慌心理易引发连锁反应，再加上熔断机制是一新鲜事物，难以从容应对，当股市开始跳水之际，在“磁吸效应”的作用下，中小投资者的反应就可想而知了。

　　国泰君安相关负责人指出，刘士余对资本市场有着深刻的认识，对熔断机制推出过程和处置的反思与判断，表明监管层在借鉴国外经验时将会更加谨慎合理，监管机构将在平稳继承中发展创新。

　　刘士余指出，“在不断扩大开放的全球化环境当中，资本市场的制度安排重构要吸取世界上其他国家好的做法、成功的经验，但是每一项改革必须牢牢地立足中国国情”。国信证券相关负责人预计，改善投资者结构是A股制度重构、市场化改革的必要之举，除了要培养具有长期投资理念的投资机构，比如养老金、保险资金、海外长期投资基金外，还需要推进长期稳定资金进入资本市场，大力发展机构投资者，强化机构投资者自身的自律行为，避免机构投资者行为散户化，只有在机构投资者多到一定程度时，才能改变整个市场的投资理念，使价值投资理念树立起来。