通常而言，股价在下跌过程中缩量是正常现象。可是，一段时间以来，A股出现一种极端缩量的诡谲走势：跌也缩量，涨也缩量。

　　涨时投资者惊呼：个股精彩、奈何无量；跌时投资者还茫然：为何只见地量，不见地价。普通投资者屡屡抱怨：都说股市里量是最不骗人的，眼下不知道如何判断量价关系。笔者一直跟踪此轮A股量价关系出现的新问题。

　　持续缩量体现三点共识

　　有人说持续缩量就是大家在等待，也有人认为与其说是等待不如理解为共识，大家共识觉得市场机会还没到来，自然都开始观望，不愿意进场。共识一旦达成，就不容易改变。目前来看，极端缩量至少体现三点共识。

　　共识一：杠杆牛已经结束。一段时间以来A股持续大幅震荡的同时，成交量急剧萎缩。沪深两市成交量从今年5月28日录得2.36万亿元的峰值后急剧萎缩至9月30日的3712亿元，其中沪市单日成交1566亿元，深市单日成交2146亿元。两市单日成交额最大减少近2万亿元，只剩下高峰期成交额的一个零头。自6月中旬以来的股市下跌，沪深两市市值蒸发已经超过30万亿元。

　　与此同时，随着A股下跌两融余额也呈现下行态势，去杠杆化日益明显。截至今年8月31日，两市融资余额为10559.61亿元，较7月减少2794亿元。进入9月，两市融资余额进一步降至万亿以下。截至9月29日收盘两市两融余额降到9210亿元，再创调整在来的最低位。这个数字，与6月融资余额高峰时2.27万亿元相比，大幅减少60%，而同期上证指数下跌超过40%。有人预计两融余额万亿以下的区间是新一波“降杠杆”的最终目标区域。现在看来，两融余额高峰期已成历史，投资者风险偏好持续下降。相反中期调整未完，与国际成熟比较，A股市场两融余额仍有下降空间。

　　从时间节点看，第二轮缩量开始于2015年8月26日，这一天上证指数创出2850.71点的新低，从此股指进入横盘整理，截至昨日已有26个交易日，在此期间成交量出现持续萎缩。仔细观察，大幅缩量的主要是指标股。这种情况在9月份更加突出，9月2日晚，中金所公布大幅限制日内开仓规定，就此开始，股指期货日成交缩去99%，沪市同时大幅缩量。它揭示了一个秘密：极端缩量凸显空头“武功”被废。

　　共识二：存量博弈成常态。目前大家都有一个共识：增量资金推动的上涨行情已不存在，但存量博弈的波动行情会延续。

　　考察量能变化，离不开换手率分析。历史上中国股市遥遥领先于世界其他主要股市，A股市场在较为冷清的年份换手率都要超过200%。按今年上半年的活跃交投，年换手率要超过300%，而全球主要市场的换手率大多不超过100%。

　　应该指出的是，由于互联网高频交易发展迅猛，发达国家市场的成交量和换手率近些年也有抬高趋势。根据TABB Group数据，美国证券市场上高频交易量所占份额从2005年的21%上升到2009年的61%。

　　新兴市场换手率都较高，台湾地区在上世纪股市热潮时期换手率一度也雄冠全球，达到700%，目前基本只有80%左右。从较长时期来看，随着沪港通、深港通开通，A股换手率也应该会逐步回归到世界主要成熟市场的一般水平。

　　目前，A股市场虽然量能萎缩，但换手率还不到历史上极端底部低迷的换手率。事实上，管理层对增量与存量关系也有了新的认识。

　　多年来，“流动性决定论”成为市场的投资理念，流动性思维取代了治市思维，对流动性和资金引进的重视远胜于对资本市场的治理。对于股市的涨跌逻辑，长期以来，投资者总是习惯性地用流动性的因素来解释，注入宏观调控、货币紧缩、大小非减持、新股频发、增发募资，这些流动性因素，似乎成为股市涨跌的主宰。这就是所谓“资金市”。

　　近年来，管理层也积极开拓和吸引增量资金入市：鼓励社保基金、企业年金、保险公司等现有机构投资者增加对资本市场的投资比重，积极推动全国基本养老保险基金、住房公积金等长期资金进入资本市场，增加合格境外机构投资者(QFII)、人民币合格境外投资者(RQFII)投资额度，加快引入沪港通、深港通等融合机制。

　　经过这场杠杆市破灭的反思，目前管理层思路已经明确：流动性思维并不能带来流动性，而且单纯依靠引入流动性也不会真正激活股市存量，只会让大量的流动性作壁上观。以治市思维取代流动性思维才是激活A股市场存量股票的路径。只有长期坚持信息披露为中心、打击内幕交易等违法违规行为，进一步完善新股发行改革、严格退市制度，引领A股市场走出目前的“囚徒困境”。

　　共识三：缩量不是缺钱而是缺乏信心。节后市场最大的特点还是缩量，周五上午沪市半天成交1366亿，跟节前的成交量萎缩没有根本区别。有投资者认为，将缩量归结于缺钱，这只是表象，其实中国股市从来就没缺过钱，说到底还是信心问题。

　　信心缺乏一方面是趋势使然，目前30日、60日、120日线趋向空头排列。上证指数60天线估计下周就会击穿年线，深成指的60天线已经在节前击穿年线。这就告诉我们的其实就是趋势压力加重。在这种状态下，想要酝酿反弹也不会一蹴而就。

　　另一方面，市场信心需要很长时间自我修复。造成投资者股灾“后遗症”无疑是去杠杆。监管层重拳清理杠杆，尤其是场外违法配资，这对中国股市长期健康稳定发展自然是好事。但短期来看，对股市去杠杆引发暴跌踩踏事件，这无疑是中国资本市场发展中无法回避的“阵痛”。目前，能够同一市场认识的只有深化改革。只有强有力的推进改革，才能维稳中国经济，才能完善股市制度，才能重燃投资者信心。投资者还必须明白，改革也是慢变量，不是一蹴而就的事情，但长期来看依然值得期待。

　　极端地量凸显两点分歧

　　分歧点一：3000点附近磨底成功？上证指数中期调整，最大特点是缩量。第一个平台的地量在4500亿元至3500多亿元之间，对应点位在3700点附近；第二个平台的地量2500亿元至1500亿元，节前极端地量在1500亿元左右，对应点位在3000点附近。节后沪深两市量能有所回升，沪市连续两个交易日成交额逾2500亿元，已经接近上一次沪市创下2651亿元的地量，时间是2015年2月25日。

　　主张磨底接近尾声者认为，这种交投十分低迷、量能极端萎缩，使市场情绪落入底谷时，往往预示着一个新的起点。事实上，随着今年“2.25”极端地量出现，本年度最有价值的，冲击5178点的一波牛市行情悄然启动。

　　持反对意见者认为，从6月大盘完成筑顶回调的过程中，市场资金一直处于净流出状态。截至9月25日，节前市场前三个完整交易周共有3135亿元资金流出股市，为连续第三周净流出；证券保证金净流出1554亿元，为连续第四周净流出。节后两个交易日，资金出现净流入，但是，增量资金流入较小，依然不具备反转条件。整个9月份，上证综指几乎都在3000点至3200点箱体运行。3100点中轴至3200点箱体上沿有着巨量套牢盘，以目前的量能是不可能向上突破箱体。至于未来短期走势，一要看外围股市，二要看A股整体10周线的改善情况，在没有足够修复之前，只有超跌才对大多数人来说有意义。那么，就不排除A股会再下一个台阶，打造第三个平台，成交金额会出现在1000亿元至1500亿元之间，对应点位2500点至2700点。

　　分歧点二：后杠杆时代靠什么上涨？A股必然不会也不能重回“杠杆牛”的老路，后杠杆时代靠什么上涨？一种意见认为，杠杆牛结束，而改革之牛、转型之牛犹存。去杠杆之后，市场呼吁“慢牛”。慢牛有待长期买方力量的形成，需要一个良好的资本市场环境，且买方与该环境形成正反馈。以新兴产业为代表的成长股，以国企改革为代表的题材股，仍是首先投资标的。但也有人认为，未来的市场将不会再是杠杆牛，而是回归基本面、回归价值投资的因素。好股票要涨，高估的股票会亏。

　　持不同意见则认为，3000点附近已经横盘了26个交易日，底部不可能在这样一个大平台上出现，即使是底部也要踩上一脚才启动。本周只有两个交易日，下周突破3250点箱体上轨的可能性很小，回调压力不断增大。悲观者更认为，牛市已不复存在，A股已进入熊市。在中国经济放缓预期、美国即将启动加息背景下，未来只有超跌反弹，不具备反转条件。进入第四季度，机构的流动性又将面临着挑战与考验，年底的资金面紧张预期也就增强，像样的反弹可能出现明年春季。周五，煤炭有色板块上涨或许预示超跌反弹接近尾声。分析人士建议，投资者宜轻仓博反弹，波段操作，及时止赢，积小胜为大胜。