过去的中国经济的高增长主要依赖于高投资。超高速的投资增长、投资率的提高，没有足够的资源支持，直接后果就是使得我们的国民资产负债表的杠杆率不断提高。按照各种各样的分析，总体负债已经到了GDP的250%到300%之间，总体负债主要体现在政府负债与企业负债。根据社科院的测算，2008年之前，我国非金融企业的杠杆率一直稳定在100%以内，全球金融危机后，其加杠杆趋势非常明显。资产负债率从2007年的54%上升到2014年的60%，其中，非金融企业杠杆率由98%提升到149.1%，如果不考虑地方政府融资平台债务，杠杆率提高到123.1%。因此，债务风险主要体现在非金融企业与地方融资平台上。

　　另一方面，地方政府的杠杆率已经达到42.7%，而中央政府的杠杆率却仅为15.1%，从今年开始，政策当局开始实施地方政府杠杆向中央政府转移，即地方去杠杆，中央加杠杆。

　　最积极的因素就是我国居民资产负债表依然非常健康，根据社科院的测算，2013年中国居民的资产负债比仅为15.3%。从全球角度来看，中国居民资产负债表都可能是最健康的。

　　当前，短期经济运行面临困难，主要有体现在两方面：一是产能过剩，涉及众多领域、众产品类别，既有市场盲目性又有政策性因素；二是地方政府债务，经济增速下滑、土地出让困难、财政零增长甚至负增长，威胁到地方融资平台资金链。

　　更重要是资本继续提高投资率的不可持续，一是它面临投资回报递减，企业的投资意愿迅速衰退，从2009年到现在，刺激的强度并没有削弱，但是效果急剧下降；二是上面提到的杠杆率不断提高抑制企业间接融资能力。

　　结构调整的过程本身就是很痛苦的，无论是产能过剩还是去杠杆的过程。但是，减产能的问题是中国最突出的问题，产能无法出清导致工业企业的利润无法回归正常化，也就无法降低企业杠杆率。不过，中国经济只有不断地挤压带来大的变革。

　　尽管中国很多制造行业都存在产能过剩，但是，同时不少消费性行业供应不足。消费最大的问题体现在供给跟不上，这十几年收入增长很快，需要的东西增长跟不上，服务性消费跟不上，很多有体制机制的原因；但是，蓬勃发展的移动互联网逐渐成为供应不足的突破口，一些原有体制无法改变的因素却被互联网一一击破，例如：滴滴打车、uber等对传统出租车、公交车行业的变革；微信对电信运营商的短信业务的取代；互联网不仅仅在改变我们的生活，让我们的社会变得更有效率，同时也在突破体制的制约，正在缓解现存的产能过剩与供应不足的局面。

　　尽管经济持续低迷，但是，经济在倒逼变革的同时也存在积极的核心要素。

　　1、中国居民资产负债表强劲：过去已经解决吃穿住行的问题，消费升级步伐越来越快，现象一是以电影、游戏为代表的传媒行业蓬勃发展，电影票房与游戏流水不断创新高；现象二是出境游的高速增长，中国游客展现强大的购买力；移动互联网的出现则不断在创造供给满足中国居民的消费升级需求；

　　2、低资金成本：投资中资本的约束基本解除，由资本极度短缺转为资本过剩，中国的资金成本基本处于历史很低的水平。随着政策当局实施地方政府杠杆向中央政府转移，以解决地方融资平台带来的货币空转，货币空转逐步减少也降低了社会的实际的资金成本。随着地方融资平台以及房地产行业对资金需求的下降，国内的流动性将始终保持宽松状态，资本市场几乎是新增货币资金的唯一去处。

　　3、技术水平迅速提高。在不少行业，中国企业开始通过技术优势建立全球竞争力；在不少互联网细分行业，更是青于蓝胜于蓝。

　　4、工程师红利。劳动力供给的下降趋势不可避免，低端劳动力的下降更是不可阻挡的趋势，但中国劳动力素质的改善在很大程度上抵补了数量的下降 。

　　我们依旧对股市保持积极乐观的态度，正如上述所分析，资本市场几乎是新增货币资金的唯一去处。在如此低的社会资金成本下，很难想象资本市场不会继续产生局部泡沫。泡沫也不可怕，经济也需要泡沫产生新增有效需求来引导社会资源的有效配置，资本市场的资源配置功能显然比银行对社会资源的扭曲配置更为有效。

　　尽管部分传统行业的估值并不高，但是，正如我们上述分析，传统经济依然面临各种困难，以地产经济为代表的时代已经逝去。在周期高点买得再便宜也是贵的，在周期低点买得再贵也是便宜的，这是我们坚持在产业趋势中寻找成长股的核心理念。我们认为，面对变化的市场，投资不变的趋势。

　　我们认为不变的趋势带来的机会有以下几个方面：

　　一是不可阻挡的消费升级：传媒、旅游及其他TMT行业的机会；

　　二是社会效率的提升——互联网+，互联网的核心是缩短流通环节，让两端更智能匹配的对接，对很多行业的改变只是刚刚开始，互联网会对原有的商业模式和竞争格局带来颠覆性的改变，互联网不会改变业态本身，只是让这些行业更为有效率；

　　三是不可持续的资源使用：能源资源危机倒逼新能源及新能源汽车的发展，环境污染倒逼环保的治理；

　　四是人口红利的消失以及人口老龄化：人口红利的消失推升自动化行业的发展，人口老龄化带来医疗、养老行业的巨大需求前景；

　　上述是我们根据不变的趋势选择的投资方向，同时我们也会在稳定增长的传统行业(例如：农业)寻找资产重估以及行业整合的机会。

　　我们依旧会把部分精力投入到受益于国企改革的公司的研究，尤其是地方国企改革和央企子公司。由于土地财政走到尽头以及地方融资平台清理，地方政府手里能打的牌并不多，地方政府一定会加快地方国企引进社会资本以及把债务问题资产证券化。因此，我们相信国企改革依旧会是比较明确的一条主线。