三年前标的估值仅7.74亿；通化金马被要求解释两次评估值差异较大原因，及披露判断标的未来销售增长依据

　　8月11日，停牌近5个月的通化金马发布公告，拟作价22.8亿元收购圣泰生物100%股权，加码医药主业，同时配套融资16.88亿元。三年前标的资产估值，仅为7.74亿元；通化金马11日公布收购预案后，深交所17日便对其下发了重组问询函，涉及21个问题，其中要求通化金马补充披露圣泰生物评估增值率较高，及两次评估值存在较大差异的原因。

　　在历史上，通化金马曾因2000年高价收购壮阳药奇圣胶囊而现巨额亏损，以致十余年都在弥补历史亏空。此次收购会否重蹈覆辙引人关注。

　　标的资产3年增值195%

　　8月11日，通化金马在公告中称，拟支付现金12.8亿元，同时以6.57元/股，较其停牌价折价22.43%的价格发行1.52亿股，收购融泰沣熙等3家机构持有的圣泰生物合计100%股权，作价22.8亿元。

　　此外通化金马还拟以7.01元/股的价格，发行2.41亿股，向控股股东北京晋商等4家机构募集配套资金16.88亿元，用于本次交易现金对价支付、圣泰生物三期建设项目、上市公司研发中心建设、偿还上市公司借款、支付中介机构费用。

　　拟收购标的圣泰生物，与通化金马同属医药制药行业。圣泰生物则主要从事骨骼肌肉类、心脑血管类及呼吸系统类等药品的研发、生产和销售，主要产品为骨瓜提取物注射液系列、小牛血去蛋白提取物注射液系列、血栓通注射液系列、清开灵片系列等。

　　通化金马在收购预案中称，圣泰生物的业务与通化金马的主营业务能够产生良好的协同和互补作用，将为上市公司开拓新的利润空间，成为上市公司新的业务增长点。根据收益法评估结果，交易各方协商确定圣泰生物100%股权交易价格为22.8亿元。

　　22.8亿的估值，较圣泰生物2015年4月30日的净资产账面价值增加约18.67亿，溢价473.23%。而在2012年圣泰生物的股权转让中，其100%股权仅作价7.74亿，3年间圣泰生物增值195%。

　　“对于一家医药企业估值，最被看重的是这家企业手中拥有哪些产品，这些产品是不是市场需求特别旺盛，如果是，这企业的估值就能高涨。但从圣泰生物现有产品看，短时间内是支撑不起22.8亿估值的。”北京鼎臣医药咨询负责人史立臣对新京报记者表示。

　　拿什么支撑标的公司高估值？

　　一位从事过医药上市公司并购重组审计的人士则对新京报记者表示，上市公司并购中，对收购标的有多种资产评估方法，而收益法被采用的最多。收益法估值，可以通过调高收购标的未来销售收入、业绩方法，以提高标的企业的估值。

　　在通化金马的收购预案中，圣泰生物按收益法估值22.8亿元，其被描述为持有多项药品注册和再注册批件，其主打产品骨瓜提取物制剂、小牛血去蛋白提取物制剂等具有较高的市场占有率。

　　2014年，圣泰生物生产的小牛血去蛋白提取物制剂系列产品销售收入8600余万元，占全年3.33亿元销售额的25.96%。然而据报道，如今国产小牛血去蛋白提取物制剂市场上，圣泰生物的“鸿源”，市场占有率仅为5.5%，位列第一的是锦州奥鸿药业的“奥德金”，便占据了75.59%市场份额，市场集中度极高。

　　圣泰生物另一主打产品骨瓜提取物，2014年全年销售额达1.41亿，但同样存在市场占有率不高问题。

　　一位省级医院骨科医师对新京报表示，目前骨科临床常用多肽类制剂以骨肽、复方骨肽、鹿瓜多肽及骨瓜提取物为主。但因医药销售合作商推销力度、合作方式的差异，医院药品采购通常差异较大，但一般来说同一类药品只会采购其中一种。

　　根据国家药监局数据，共有29家药企获批生产上述药品，骨瓜提取物则只有包括圣泰生物在内的3家企业生产。然而行业数据显示，骨肽、复方骨肽、鹿瓜多肽三类产品占据了全国市场骨科肽类注射剂医院药品采购额高达80%份额。

　　此外，在圣泰生物的主要产品中，相较于2013年，2014年有一些规格的产品已经出现了较为明显的销售量下滑现象。收购预案中数据显示，圣泰生物2ml剂量的血栓通注射液以及5ml剂量的小牛血去蛋白注射液销量攀升，而5ml剂量的血栓通注射液以及10ml剂量的小牛血去蛋白注射液销量则有很明显的下滑。

　　新京报记者将上述问题向通化金马求证，对于圣泰生物骨瓜提取物市场占有率问题，通化金马董秘贾伟林对新京报记者表示，作为通化金马董秘，其目前并不清楚该产品的市场情况。而关于大剂量血栓通注射液、小牛血去蛋白注射液销量下滑，贾伟林表示这源于圣泰生物正在进行GMP改造，系生产量下降所致。

　　被出具问询函，涉及估值差异原因等21问题

　　此外，圣泰生物的前五名销售客户情况也被质疑存在异常。

　　2014年圣泰生物位列第五位的销售客户沈阳艾佳医药有限公司，2014年圣泰生物对其销售金额为1022.35万元，但2013年该公司也未出现在销售前五名单中。另外，新京报记者在艾佳医药的官网，合作伙伴中并未有圣泰生物的名字，主营产品中也未有圣泰生物的产品出现。

　　对此，通化金马董秘贾伟林表示，对圣泰生物的尽职调查均是上市公司层面委托中介机构进行，针对圣泰生物销售情况，其并不掌握，无法做出回应。

　　圣泰生物估值过高、销售额未来增长是否合理也被监管层注意到。在通化金马11日公布收购预案后，深交所17日便对其下发了重组问询函，涉及21个问题，其中要求通化金马补充披露圣泰生物评估增值率较高，及两次评估值存在较大差异的原因，说明其合理性；同时公司还需详细披露对估值影响较大的参数，并做出风险提示；披露判断圣泰生物未来销售额增长的依据、合理性，及维持高毛利率的原因。

　　通化金马董秘贾伟林表示，公司目前正在要求中介机构重新检查问询函中涉及的问题，梳理清楚后将会尽快公告。

　　曾因高价收购致巨亏，重组故事已讲了5年

　　2000年，在时任董事长闫永明的推动下，通化金马花3.18亿收购“中国伟哥”奇圣胶囊，但仅过14个月就把这一无形资产摊余价值2.8亿全部计提减值损失，这也使得通化金马2001年的净利润从上年的2.42亿变成亏损5.84亿。受到奇圣胶囊拖累，通化金马“元气大伤”，2003年和2004年分别亏损1.95亿和2.46亿元，一度被实施退市风险警示。

　　2001年闫永明辞去董事长职务后畏罪携巨款逃至澳大利亚、新西兰等国。2015年4月22日，中纪委监察部网站公布的100名外逃人员名单中，闫永明赫然在列，排名第五。

　　事实上，上市之后经历中国“伟哥”风波、10亿巨亏、董事长沦为通缉犯等负面事件挫折的通化金马，早在2010年便打算通过资产重组的方式实现翻身。不过，该重组计划因种种原因被迫终止。

　　2012年“毒胶囊事件”爆发，深陷漩涡中心的通化金马再受重创，当年该公司归属净利润为386万，同比下滑65.69%。此后2013年、2014年通化金马归属净利润分别仅为409万、517万。这或者是再次启动重组的原因。

　　此次收购圣泰生物，通化金马控股股东北京晋商承诺，圣泰生物2015年、2016年、2017年净利润分别不低于约1.48亿、1.83亿和2.89亿。而通化金马2013年、2014年、2015年上半年净利润分别仅为409万、517万、841万。通化金马称，本次交易将构建新的业务增长点，显著提升公司盈利水平。

　　不过在史立臣看来，受一系列负面事件影响，通化金马的品牌美誉度已很低，在市场上的议价能力也减弱，并购圣泰生物难以为其带来多大改变。“22.8亿并购圣泰生物是能为其补充产品线。在其他药企都已经纷纷向健康、养老、互联网等方向转型时，通化金马已经是落后一步了，而目前资本市场还看不清通化金马的战略发展方向。”史立臣表示。