7月14日，四川金路集团股份有限公司(A股:000510，简称“*ST金路”)发布公告称，新光控股集团有限公司(简称“新光集团”)将估值111.77亿元借壳，新光集团实际控制人周晓光虞云新夫妇身价将因此暴增近93亿元。如果此次重组成功，意味着这家国资主导下曾编织过“石墨烯”故事的化工企业将摇身变成一家房地产开发企业。

　　支持新光集团超百亿估值的是其过去2年大幅增长的业绩，但是这一业绩的取得主要依赖公允价值变动收益和营业外收入，换句话说就是依赖于其待售房地产项目的评估增值。鹏元资信评估有限公司在其出具的《新光集团2011年公司债券2015年跟踪信用评级报告》中表示，新光集团盈利存在下降及大幅波动的可能。2014年公司利润总额为50.30亿元，其中超过40亿元来自于公允价值变动收益及营业外收入。

　　在房地产行业仍处发展低谷的形势下，在众多股民对其过高的溢价纷纷质疑的同时，业内专家也对此类“借壳上市”行为提出了要严格把关的建议。

　　业绩逆势暴涨11倍*ST金路自认评估增值风险大

　　*ST金路发布的《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》称，拟通过发行股份的方式向新光控股集团有限公司(简称“新光集团”)、自然人虞云新购买其合计持有的浙江万厦房地产开发有限公司及浙江新光建材装饰城开发有限公司(分别简称“万厦房产”、“新光建材城”)100%股权，并同时向不超过10名特定投资者非公开发行股份募集配套资金用于义乌世贸中心、千岛湖皇冠假日酒店及附楼、新光天地二期及新光天地三期等项目的开发建设及补充流动资金，募资总额不超过40亿元。

　　此次交易的对象新光集团成立于2004年3月，截至目前注册资本为66680万元，周晓光、虞云新夫妇分别持有其51%和49%的股份。此外，万厦房产和新光建材城的股权结构相同，均由新光集团和虞云新分别持有90%和10%的股份。

　　*ST金路在公告中重点揭示了“标的资产评估增值较大的风险”，认为可能出现因未来实际情况与评估假设不一致等因素导致出现标的资产的估值与实际情况不符的情形。资料显示，截至评估基准日2014年12月31日万厦房产净资产为134976.08万元，评估值为595010.24万元，评估增值460034.16万元，增值率为340.83%;新光建材城净资产为56760.11万元，评估值522726.21万元，评估增值465966.10万元，增值率为820.94%。经计算，标的资产合计估值为1117736.45万元，较合计净资产191736.19元综合增值926000.26元，综合增值率为482.96%。公告还称，万厦房产、新光建材城此次评估值经计算后的市盈率分别为28.13倍、19.85倍。

　　《经济参考报》记者注意到，此次重组的报告期为2012年至2014年，报告期内两家标的公司的营收和净利润均出现了较大幅度的增长，但增幅畸高且与房地产行业的正常发展速度迥异。其中，万厦房产报告期内实现营收分别为23804.74万元、89188.15万元、150740.03万元，2013年和2014年分别比上年增长274.67%和69.01%，实现净利润分别为3392.88万元、18062.84万元、28420.36万元，2013年和2014年分别比上年增长432.37%和57.34%。和万厦房产相似，新光建材城报告期内实现营收分别为4268.21万元、5450.12万元、94836.54万元，2013年和2014年分别比上年增长27.69%和1640.08%;实现净利润分别为1683.45万元、2474.78万元、26333.65万元，2013年和2014年分别比上年增长47.01%和964.08%。

　　《经济参考报》记者将两家标的公司相关财务数据合并后发现，两标的公司2014年合并实现的营业收入、净利润竟然分别相当于2012年的8.74倍和10.77倍，最近两年收入的复合增长率则高达195.55%，显然大大超过同行业的增速。

　　对此，鹏元资信的跟踪报告表示，2014年公司利润总额为50.30亿元，其中超过40亿元来自于公允价值变动收益及营业外收入，公允价值变动收益未来存在大幅变动的可能，营业外收入则具有不可持续性，未来盈利存在下降及大幅波动的可能。

　　而且，万厦房产和新光建材城今年1-4月实现的营业收入和净利润均不理想，分别仅为27531.86万元、2678.04万元和17878.73万元、3539.86万元。

　　新光控股偿付压力大ST金路为保壳无奈重组

　　不仅盈利波动性高，而且新光集团的即期债务偿付压力较大。鹏元资信的跟踪报告表示，新光集团即期偿付压力较大。2014年末，公司长期有息负债中将于2年以内到期的部分金额合计为58.76亿元，占比为69.17%，且本期债券将于2015年11月进入回售期，届时若投资者选择回售的比例较高，将进一步加大公司的短期偿债压力。

　　但是，*ST金路连续两年亏损，如果今年继续亏损，就存在股票被终止上市的风险，为保壳必须尽快重组。此前，*ST金路也曾试图讲石墨烯的故事，但结局让人唏嘘不已。

　　对新光集团而言，其或许正面临着资金的困扰。此次重组必须的相关资产评估报告，无意中透露了万厦房产和新光建材城为母公司新光集团及其关联公司提供抵押担保的详细情况。报告显示，万厦房产将其持有的建德新越置业有限公司70%股权质押给达芬奇家居股份有限公司，将其持有的金华欧景置业有限公司55%股权质押给中信信托有限责任公司，分别为新光集团15亿元、10亿元贷款提供抵押担保。此外，万厦房产还将其拥有的部分房产抵押给平安银行、交通银行等，为新光集团数亿元贷款提供质押。虽然部分质押已经履行完毕或者解除，但房地产企业对资金的渴求使得万厦房产和新光建材本身也存在大量的抵押贷款。

　　此次募投项目中包括的义乌世贸中心同样面临资金压力，公开报道曾称“义乌世贸中心总投资55亿元，高度260米”，但新光集团2014年5月宣布其主楼高度由规划的260米降为215米。

　　鹏元资信认为，新光集团还有几大风险值得关注。其一，资金支出压力较大。2014年末，公司在建项目计划总投资接近80亿元，后续建设仍须投入约34.14亿元，存在较大的资金支出压力。其二，资产流动性偏弱，受限资产在总资产中占比较高。2014年末，公司其他应收款余额为68.68亿元，且资产中受限部分约219.65亿元，占资产总额的比重为62.11%。其三，存在一定或有负债风险。2014年末，公司对外担保余额为25.67亿元，占期末所有者权益的比重为18.34%，存在一定的或有负债风险。

　　标的公司诉讼不断

　　虽然公告中并没有披露，但《经济参考报》记者登录浙江省相关法院网站发现，标的公司之一的万厦房产曾因其开发的义乌财富大厦项目而陷入长达数年的经济纠纷漩涡中，曾经在2006年遭到多名购房户起诉，其中部分案件被判向购房户返还部分购房款。直到报告期内的2012年，财富大厦陈仁林、朱肆钱、马伟强等多名购房户还在起诉万厦房产。2014年内又发生了骆怀忠、徐友成等购房户起诉万厦房产商品房预售合同纠纷的多起案件。

　　此外，报告期内万厦房产还发生了一起5000多万元巨额借款无法追回的案件。金华市中级人民法院2013年10月14日作出的民事判决书([2013]浙金商初字第00002号)显示，万厦房产与上海诺曼纳企业发展有限公司、上海国瑞信(集团)有限公司等借款合同纠纷一案判决结果为，由被告上海诺曼纳企业发展有限公司于本判决生效后十日内归还原告浙江万厦房地产开发有限公司借款本金人民币5100万元，其他被告承担连带责任。然而，2014年12月8日，金华市中级人民法院作出的执行裁定书([2014]浙金执民字第114号)显示，万厦房产胜诉后，因被执行人无财产可供执行、万厦房产也未能提供被执行人有可供执行的财产线索且书面同意本案程序终结，本次执行程序终结执行。

　　事实上，覆盖制造业、零售业、商业服务业、采矿业等多个行业的新光集团近年来在资本市场上举动较为频繁。2011年到2013年，新光集团曾试图通过从二级市场增持中百集团谋求董事会席位，但去年以失败告终。此外，公开报道显示，新光集团控股子公司浙江新光饰品股份有限公司从2011年9月7日创立起就踏上了IPO的征程，只是在当前的环境下其独立IPO之路显然凹凸不平，而将部分资产打包借壳上市或将成为一条捷径。

　　业内专家余终隐撰文指出，IPO等待两三年是家常便饭，但借壳上市申请之后3个月就可完成审批。在IPO暂停的情况下，很多原本IPO的公司可能选择借壳上市，如果监管部门不立即采取措施，则借壳上市的数量必将大幅增加。虽然借壳上市从形式看也属于上市公司的市场化重组，但其本质是一种“后门上市”，属于资产证券化行为之一，与国家鼓励的产业升级、调整无关。国外证券监管部门对借壳上市采取了一系列高压监管措施，使得借壳上市比正常的IPO难度还要大，让借壳者以及为其服务的中介机构都不敢轻举妄动，因此近4年来没有一家中国公司在美国完成借壳上市。余终隐认为，所有借壳上市重组案例均应按照IPO流程提交发审委审核，严把“借壳上市”关，绝不能让少数企业享有挂牌上市的捷径。

　　《经济参考报》记者就上述问题电邮至*ST金路采访并致电该公司证券部门，但电话始终无人接听，截至记者发稿时也未有任何回复。针对*ST金路此次重组存在的问题，本报将继续予以关注。