2015年11月6日，中国证监会新闻发言人在周五的例行新闻发布会上宣布：证监会将在完善新股发行制度后，重启新股发行。对新股发行承销制度的完善，证监会重点围绕解决巨额资金打新、简化发行审核条件、降低发行成本、加大投资者合法权益保护、强化中介机构责任等五大事项进行。

　　一、巨额资金打新

　　由于现行的新股申购预先缴款制度要求投资者申购时必须全额缴款，市场上频繁出现巨额资金打新现象，短期内对货币市场的冲击较大，同时造成对二级市场的扰乱。另外，部分投资者采取卖老股打新股的策略，一定程度上加剧股票市场的非理性波动。《证券发行与承销管理办法(征求意见稿)》对此进行如下修订：在目前网上按市值申购的基础上，对新股发行流程进行调整，取消原《办法》中关于参与申购的投资者应当全额缴付申购资金的规定，将申购时预先缴款改为确定配售数量后再进行缴款。

　　此举有利于缓解新股发行时的大额资金冻结情形，提高资金使用效率，引导货币资金向更合理的用途流动。同时，《办法》仍以市值申购为基础，投资者在申购新股时，资金优势已经不造成对中签率的影响，投资者为提高中签率，势必扩大所持股票的市值规模，因此从中长期看，有利于股市整体向好。

　　《办法》规定网上和网下投资者缴款认购的股份数量合计不足本次公开发行数量的70%时可以中止发行，这有利于承销商管理承销风险，在核准文件有效期内，经向证监会备案，承销商可以自主择机再次启动发行。

　　《办法》强调新股申购应为投资者自主决策、自担风险、自负盈亏的行为，证券公司不得接受投资者全权委托进行新股申购。建立网上投资者申购约束机制，规定网上投资者连续12个月内累计出现3次中签后未足额缴款的情形时，6个月内不允许参与新股申购。此举明确了投资者和证券公司的责任边界，有利于加强投资者教育，提升投资者理性投资、诚信交易的理念，同时厘定了证券公司在新股申购中的委托责任，并有利于证券公司的投资者适当性制度建设。

　　二、简化发行审核条件

　　证监会按照以信息披露为中心的监管理念，突出发行审核重点，调整发行监管方式，严格执行《证券法》明确规定的发行条件，将一部分基于审慎监管要求而增加的发行条件调整为信息披露要求。

　　具体是指：《首次公开发行股票并上市管理办法》(征求意见稿)和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》(征求意见稿)中分别删除了“独立性”和“募集资金使用”的内容，并作了相应修改。

　　历史上由于部分国有企业改制不彻底，其核心资产分拆上市后曾经带来一系列问题。鉴于国有大股东的控制地位，其通过关联交易和同业竞争损害上市公司利益，从而间接损害中小投资者利益，因此证监会要求企业发行上市要做到“三分开”、“五独立”，不允许存在较多关联交易和同业竞争问题的企业发行上市。这在完善上市公司法人治理结构、加强上市公司独立经营能力、提升上市公司盈利水平、保护中小投资者利益等方面起到了积极作用。

　　经过多年实践，独立性带来的问题和矛盾已经基本解决，因此不需要再作为发行上市的门槛，证监会将采用披露方式对同业竞争和关联交易问题进行监管。

　　此举符合我国目前大部分拟上市公司及上市公司的现状——其现代法人治理结构已基本完善，且具备完全的独立经营能力。随着我国注册制改革的推进，强调信息披露质量要求、弱化监管层对企业质量优劣和投资价值的判断，将独立性作为信息披露要求，而不再作为硬性发行条件是符合历史潮流的举措。

　　一直以来，证监会对募集资金使用问题进行严格监管，要求募集资金应当用于主营业务并有明确的用途、筹资额不能超过投资项目的资金需求额。从实际运行效果看，事前把关的做法极大地增加了发行人的成本，降低了行政审批的效率。从境外成熟市场的做法看，募集资金使用是企业的财务安排，事前只需要进行充分的信息披露。为降低企业融资成本，提高行政许可效率，支持实体经济发展，证监会取消募集资金使用方面的门槛，改为信息披露要求。

　　实务中，由于发行审批周期和企业实际运用资金的项目周期经常存在无法匹配的情形，发行人在募集资金实际到位时，原披露的投资项目可能已进入完工阶段，因此需要变更募集资金投向，从而加大企业的决策成本和监管者的监管成本。取消募集资金使用门槛，有利于发行人灵活运用资金，降低决策成本，充分发挥资金在实体经济中的作用，对我国未来的经济增长起将到重大促进作用。

　　三、降低发行成本

　　公开发行2000万股以下的小盘股发行一律取消询价环节，由发行人和主承销商协商定价，直接向网上投资者定价发行，以简化程序，缩短发行周期，提高发行效率，降低中小企业发行成本。

　　询价机制设计的初衷在于：增进股票发行过程中的信息沟通，减少发行人与投资者的信息不对称，提高定价的准确性；利用累计投标可以实现认购信息揭示、减少承销商的代理成本，从而提高发行效率。但询价机制本身也存在发行程序相对复杂、周期长的特点，不利于降低发行人发行成本。

　　本次改革针对2000万以下的小盘股，将采取直接定价的方式向网上投资者发行，无网下投资者参与。此举一方面有利于缩短发行周期，提高发行效率，降低中小企业的发行成本；另一方面，将考验承销商的定价能力，使其与发行人及投资者之间的博弈更加充分。同时，没有网下投资者的参与，将有可能缩小一、二级市场价差，使得打新作为无风险纯收益的投资品种的现状得以改变。

　　四、加强投资者权益保护

　　加强对中小投资者合法权益的保护，建立摊薄即期回报补偿机制，证监会要求首发企业制定切实可行的填补回报措施。公司董事、高管应忠实、勤勉地履行职责，维护公司和全体股东的合法权益，对公司填补回报措施能够得到切实履行，并在招股说明书中作出承诺。

　　证监会制订了《关于首发及再融资、重大资产重组摊薄即期回报有关事项的指导意见(征求意见稿)》，对摊薄即期回报补偿机制发布指导意见，引导上市公司增强持续回报能力。

　　首先，《指导意见》的适用范围为：首次公开发行股票、上市公司发行股票(含优先股)、可转债、上市公司重大资产购买、出售、置换及上市公司发行股份购买资产，不适用于债券发行。

　　其次，“即期回报被摊薄”是指预计本次融资募集资金到位或重大资产重组完成当年基本每股收益或稀释每股收益低于上年度。《指导意见》要求披露本次融资募集资金到位或重大资产重组完成当年公司每股收益相对上年度每股收益的变动趋势，但并不要求严格计算具体数值，不强制公司作盈利预测。因此，信息披露更多地注重对变动趋势的定性分析，在强调融资和重组必要性的基础上，考虑如何整合内部资源、提高日常运营管理效率，从而在尽量短的时间内保证新股东利益达到与融资或重组前老股东利益的持平或有所增益。

　　再次，填补回报的措施即可以是短期措施，也可以是着眼于未来的长期措施。由于盈利预测的限制过于苛刻，因此并不强制上市公司对未来业绩作出数字保证，体现了监管层坚持客观性的原则，对发行人的回报补偿措施的承诺更注重其可实现性和过程管理，并强调其违背承诺后的监管措施和补偿责任。

　　第四、承诺主体为上市公司的董事、高级管理人员、控股股东和实际控制人。董事包括独立董事，原因为独立董事在公司重大事项决策中拥有投票权，对重大事项决策存在重大影响，故将其纳入承诺主体。《指导意见》并未将上市公司本身承诺主体，可能是考虑到上市公司本身实际是承担来源于董事和高管人员的行为结果，故没有必要将上市公司本身作为承诺主体。鉴于监事在公司治理结构中主要负监督职责，对上市公司的经营成果不负有直接责任，因此亦未将监事纳入承诺主体。

　　第五，中介机构的职责主要体现在督促相关承诺主体履行所承诺的事项，并在定期报告中履行持续披露义务，更多的是一种督导责任，不应承担连带责任。通过强化中介机构责任，达到强化公司信息披露和促使相关承诺主体履职尽责的目的。

　　最后，《指导意见》目的在于引导中小投资者加强对相关承诺主体行为的监督，强调以信息披露为手段，优化中小股东与大股东的博弈机制。同时，《指导意见》将信息披露贯穿文件始终，明确了披露什么、谁来披露、披露行为的监管等，充分体现信息披露为中心的监管理念。

　　五、强化中介机构责任

　　强化中介机构监管，落实中介机构责任。建立保荐机构先行赔付制度，要求保荐机构在公开募集及上市文件中作出先行赔付的承诺。完善信息披露抽查制度，进一步提高信息披露质量。出台会计师事务所从事证券业务监督管理办法，进一步明确审计机构未勤勉尽责的认定标准，从严监管审计机构执业行为。

　　强调中介机构责任是发行注册制改革的重要一环。保荐机构先行赔付制度的实行，进一步强化保荐机构在发行上市过程中的履职，其为发行人首次公开发行制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将先行赔偿投资者损失。这对保荐机构在执业过程中与发行人的恶意串通行为起到较强的惩戒作用。

　　由于财务信息披露质量对投资者判断发行人的质地至关重要，审计机构的重要性在于其出具的审计意见是否能真实、准确地反映发行人的资产状况、经营成果和现金流量，勤勉尽责地执业是其基本要求，对审计机构为保证发行上市成功而作出如数据造假等的违规行为，证监会必将从严监管和追责。(招商证券投行部 吴家骏)