持股比重占21%的自然人投资者贡献了82%的交易额，这是中国资本市场最大的国情。注册制改革不可能一夜之间把投资者的“二八”结构对倒。尊重市场规律，理解个中价值，是改革取得成效的保障。

　　我国上市公司“一股独大”、“上市公司系”和广泛的关联关系比较普遍，与英美公司较分散的股权结构很不相同。因此，证券立法和监管的侧重点也不同。注册制改革不宜取消公司独立性和规范运作方面的发行条件。

　　金融和社会体系的相对脆弱性是我国资本市场的第三个基本国情。“大进大出”、“快进快出”的退市制度具有顺周期性、主观性等先天缺陷。美国之外的资本市场东施效颦的殷鉴不远。

　　治理造假、提升诚信是一项长期的社会系统工程，这是我国资本市场的第四个基本国情。从社会成本收益考虑，事前把关、事中监管、事后执法应联动配合，综合治理。

　　企业排队上市的“堰塞湖”和持续高估值并存，是我国资本市场的第五大国情。审核的快慢、一年上市家数的多少受到多重因素影响，注册制改革不是决定因素。

　　注册制改革重在权力制衡、监督到位与责任落实。做好证监会监管权、交易所审核权、上市委员会投票表决权的分工衔接。给予各市场主体明确的行为预期，使它们归位尽责。

　　持股比重占21%的自然人投资者(“散户”指其中账户资金和市值较少者，以下也称大众投资者)，贡献了82%的交易额，这是中国资本市场最大的国情。注册制改革不可能一夜之间把投资者的“二八”结构对倒。尊重市场规律，理解个中价值，是改革取得成效的保障。

　　(一)多年来改革道路上的颠簸曲折，都能在某种程度上归因于未能充分认识和把握这个国情。

　　1、历史上十次IPO暂停和重启，尤其是2008年以来的最近四次(包括2014年重启后的四个多月停顿)，可以说是在社会舆情的压力下不得已而为之。开闸重启的敏感迟疑，也因忌惮市场的恐慌情绪。大众投资者尤其是散户“挟交易以令舆论”，成为中国资本市场政策和市场博弈中举足轻重的力量。

　　2、2000年以来，多次发行节奏和价格的市场化改革与“开倒车”，退市制度改革屡次雷声大雨点小，多年抑制炒作而壳价值愈来愈高，这些改革受到大众投资者无形的力量制约，每每欲速而不达。

　　3、2014年初重启IPO，在发行环节引进老股减持、承销商配售等“国际惯例”。但高价减持受惠的是老股东，机构配售中散户分不到一杯羹。市场舆论哗然，斥责为高价套现和利益输送。“奥赛康事件”一出，发行制度改革戛然中止。

　　4、2015年6月至8月，融资融券、场外配资、杠杆交易成为市场深幅调整的导火索和扩散器。在机构投资者占主流的资本市场，它们都是正常的风险管理工具。但在大众参与、交易活跃的市场，这些工具通过结构化产品、互联网金融等渠道进入寻常百姓家。一旦普通投资者获得了专业武器，焉有不伤人不自伤之理？

　　(二)无论政策制定者还是市场决策主体，都应认识到投资者人数众多、交易活跃的内在价值，同时避免大众投资者集体非理性的冲击。大众投资者占据市场主导地位，一向被当作缺陷和问题来讨论。其实大众投资者有大众投资者的问题，机构也有机构的问题。2000年美国高科技泡沫破灭，2008-2009年成熟市场金融危机期间，机构投资者的短期逐利行为、激励与约束机制不对等和道德风险等问题历历在目。

　　换个角度看，沪深交易所不经意间发展成为全球最大的“互联网金融平台”。有效账户、新增账户、活跃账户、交易金额均居全球首位。投融资在平台上实现低成本、高效率对接，社会资金在这里聚沙成塔。这是举世瞩目令人艳羡的成就。

　　交易活跃是全球交易场所梦寐以求的目标。我国新三板的顶层设计要求不以交易为主要目的，设定了较高的投资者门槛(个人投资者账户金额不低于500万元)。发展至今，流动性问题反倒成了进一步发展有待突破的瓶颈。

　　第二个基本国情是：我国上市公司“一股独大”、“上市公司系”和广泛的关联关系比较普遍，与英美公司较分散的股权结构很不相同，这是我国资本市场的第二个基本国情。因此，证券立法和监管的侧重点也不同。注册制改革不宜取消公司独立性和规范运作方面的发行条件。

　　(一)股权结构和公司治理结构的差异，决定立法和监管的重心不同。美、英等国家的上市公司(含拟上市公司，下同)股权结构普遍较分散，产生的主要问题是委托代理问题，即管理层(通常包括高管及其兼任的内部董事)对公司利益和股东利益的侵占。相应的立法监管侧重点，在外部审计轮岗、高管薪酬限制、委托投票机制等方面做足文章。

　　我国上市公司的情况十分复杂。体现为三个层次：(1)公司股权集中度较高，民营企业的股权和实际控制权牢牢掌握在第一代企业家手中，国有企业则是由国资委、财政部、汇金公司、地方政府等国有资本代表机构拥有重大事项决定权和人事任命权。(2)较普遍存在“上市公司系”，实际控制人通过金字塔结构，直接或间接控制多家公司或对它们实施重大影响，子、孙公司、兄弟公司不少也是上市公司、新三板挂牌公司。(3)大量显性和隐性的关联方。由家族、同学、老乡、同事等组成的关联关系网，比英美公司的纸面合同复杂得多。

　　我国公司治理的核心问题，不是英美法系中管理层侵占公司及全体股东利益的问题，而是大股东及实际控制人通过复杂的控制关系和关联关系，侵占中小股东利益的问题。这就决定了我国与英美应对的问题不同。我们既不应照搬照抄，也不能亦步亦趋。

　　本着实事求是解决问题的精神，我国企业上市把独立性要求摆在重要位置。在财务信息披露方面，我国第一部具体会计准则就是《关联方关系及其披露》。而在美国及国际会计准则当中，关联方关系及其披露准则只是不甚起眼的一个准则。

　　(二)取消独立性条件不利于实现各市场主体的归位尽责。证监会在《首次公开发行并上市管理办法》中细化了独立性的要求，要求发行人在业务、资产、人员、财务等方面具备完整性，并且要求规范关联交易，禁止同业竞争，清理资金占用。围绕这些具体规范，保荐机构、会计师、律师在对企业的改制辅导过程中尽职核查，根据核查过程和结果形成工作底稿，出具专业的意见报告，初步形成了各司其职、各负其责的生态体系。倘若取消独立性条件，中介机构在改制辅导中将无所适从。中介机构的竞争恐怕沦为“不断拉低底线的竞争”——谁听从企业的话，谁胆子大敢签字，谁就更可能拿到业务。

　　(三)集团诉讼机制和做空机制存在不少现实问题，作为注册制改革的配套设施，难以在近期落地。有人认为不必设置独立性等发行条件，公司的问题有市场力量制约，包括做空机构、集团诉讼律师等。但由于股权高度集中，做空机构和诉讼律师的对手方是大股东及实际控制人——民营创业家或国资委等，他们遇到的阻力远大于对抗股权分散公司的管理层。

　　集团诉讼和做空机制本身也存在问题。证券集团诉讼作为消费者集团诉讼的特定领域，需要民事诉讼法统筹改革。集团诉讼的两大法宝——胜诉提成和默示参与，向来存在争议。滥诉、缠诉等社会问题也难以避免。做空过程中常常使用制造负面新闻、煽动舆论等手段，并掺杂内幕交易成分。

　　(四)如果取消独立性的硬性要求，单纯的信息披露手段容易变成软约束。有人认为，公司独立性属于信息披露问题，不应作为企业发行上市的硬性条件。在业务和资产的独立完整性、关联交易和同业竞争等方面，只要信息披露清楚即可。这种主张具有一定的道理，但也不能走向僵化教条的“信息披露原则”。事实上，在食品、药物、金融产品等涉众广、专业性强、潜在危害大的领域，从来不是信息披露说清楚就可以过关了事。只要把食品过期、药物有重大毒副作用的情况披露清楚，就可以自由上架吗？显然不是。更何况信息披露内容的专业性和复杂性，涉及大量的专业判断。一旦删除独立性等方面的硬性要求，信息披露审查容易陷入“挤牙膏”式的扯皮。在中国的人情社会中，扯皮和公关司空见惯。

　　金融和社会体系的相对脆弱性是我国资本市场的第三个基本国情。“大进大出”、“快进快出”的退市制度具有顺周期性、主观性等先天缺陷。美国之外的资本市场东施效颦的殷鉴不远。

　　(一)美国式退市的精华与糟粕。理想的“注册制”，入门看似容易，维持上市地位难。美国三大交易所不过5000余家上市公司，扣除中概股、加拿大公司等外国公司，本土公司不足4000家。关键是让好的公司进来，差的公司淘汰出去。以纳斯达克股票交易所为代表的资本市场快进快出、大进大出，恰恰适应了互联网、生物医药、新能源等创新型企业竞争激烈、迭代快速的特点。华尔街、硅谷、风险投资机构三位一体，共同创造了美国新经济时代的繁荣。

　　交易所实施退市具有服务自身利益的动力：一是维持上市公司的交易活跃，清除“僵尸股”，这也是把交易类指标作为维持上市的红线的原因；二是维持交易所的声誉，不断排除经营不善的公司。美国的交易所在实施退市方面具有很大的自由裁量权，例如在中概股危机期间，对于被机构做空、股价大跌、陷入诉讼程序的不少中概股公司，就以莫须有的名义采取了退市措施。有批评的声音指出(例如2013年诺奖获得者尤金·法玛的一项研究)，交易所一退(推)了之，把各种成本抛给了市场上的投资者，是一种不负责任的表现，具有一定的社会危害。

　　我国交易所引进大规模强制退市机制，当然也存在上述两个动力。同时要面对较多的阻力：(1)中小投资者因为退市被“二次伤害”由谁买单，是否推给社会即可？(2)大股东(民营企业家和国资委)有强烈的愿望避免退市，而且具备这个能力——对于退市的交易量、净利润等客观指标，不难规避掉，主观标准则采用公关手段；(3)地方政府的反对；(4)交易所的退市行为是否要服从社会维稳的大局？利害权衡下来，交易所主导的退市效果必然要打折扣。

　　(二)美国退市制度在其他市场的可复制性差。迄今为止，美国退市制度还未见在其他资本市场适用成功的案例。交易所退市具有强烈的顺周期特征。危机来袭之时，往往就是大规模退市之日。这时候，金融市场乃至整个社会的承受能力非常重要。美国2000年互联网科技泡沫骤然破碎，纳斯达克曾遭受重创，2001年“9·11”事件又令其雪上加霜。其间纳斯达克上市企业500家破产，40%退市，80%的企业跌幅超过80%。但危机之后，大浪淘沙，纳斯达克成功实现了脱胎换骨、凤凰涅槃。原因或许是美国金融市场“那种化解纷乱并自我修复”的“弹性”(格林斯潘，2007年)。

　　其他国家或地区即使相对成熟的市场，如德国、我国香港都经不起纳斯达克式退市的折腾。2003年德国新市场关门，2002年香港 “仙股”股灾退市制度改革的“三日维新”失败就是生动的实例。我国香港始终施行核准制，应该说是实事求是的选择。在阿里巴巴赴港上市被拒绝前后，香港联交所主席李小加的一番话值得我们体会：“美国……之所以运行良好，是因为他们以披露为主的市场机制，与身经百战经验老到的机构投资者和一究到底的集体诉讼文化组合在一起，这些全都发挥着重要的制约作用……如果香港要学习的话，必须有足够的配套组合，既赋予创办人足够的动力，又确保他们诚实可信。如果你问我的意见的话，我认为循序渐进的改变要好过全盘复制美国的制度。”

　　治理造假、提升诚信是一项长期的社会系统工程，这是我国资本市场的第四个基本国情。从社会成本收益考虑，事前把关、事中监管、事后执法应联动配合，综合治理。

　　(一)造假上市仍然较普遍。2013年IPO暂停期间进行的在审企业财务专项检查，是监管机构第一次对在审企业财务质量的摸底。检查发现，拟上市企业普遍存在真假混杂、财务内控薄弱、信息披露质量较低等问题。检查期间，268家企业撤回发行申请，终止审查率高达30.49%。其中曾于3月底申请延期提交自查报告、抱有“观望”态度的107家企业，到5月底有95家申请终止，终止率高达88.79%。那些提交了自查报告、从中被抽中首批现场检查的30家企业中，天丰节能、秋盛资源等公司被移交稽查。

　　(二)治理造假上市的几个认识误区。1、有种观点认为，上市资源稀缺、发行上市门槛高，导致许多企业被迫造假。上市门槛低了，当上市不再是稀缺资源，造假自然会消失。这种说法经不起推敲。难道考生作弊要归罪于北大清华门槛高吗，难道要把北大清华降格为大专技校，敞开大门招生吗？全球一流的交易所都是高门槛的，为打消造假的念头而降低门槛的提议是荒唐的。

　　2、还有人说，好的制度让人不敢做坏事。这种说法强调了制度设计的重要性，有一定道理，但是把问题简单化了。境外相对完善的制度并没有打消中资企业造假的念头。例如，曾一度IPO被否、财务检查中再次撤回的福建诺奇，转而赴港上市，募集资金后圈钱跑路。无锡尚德利用美国在关联方关系及交易方面监管经验不足，大量使用成本收入调整、资金转移的手法。2011年至20112年中概股危机，起源于一些中资企业利用反向收购和转板上市进行制度套利，规避严格的IPO审核。造假问题受到法律制度、契约精神、社会风气的叠加影响，需要社会各层面的长期综合治理。

　　3、有的批评指向发行上市的财务门槛，例如最近三年利润金额、同比增长要求等，造假正是围绕这些规定而来。目前改革正在取消财务指标要求。可是即使不存在财务门槛，为获得更高的市盈率和募集资金，企业同样有虚增利润和收入等指标的动力。

　　规则制定一向存在两难问题：规则明确，就容易被构造交易结构和法律条款以规避规则；规定尽量原则和宽泛，就越有主观判断的灵活性和寻租机会。纵观全球金融监管史，无非是在规则导向和原则导向之间徘徊取舍，相权利害。具体到中国资本市场，战略新兴板的四套上市指标设计和新三板分层标准，都会不断碰到这个课题。

　　4、还有人主张，抑制造假应交给事中监管和事后稽查执法。毫无疑问，注册制改革是要把监管重心从事前向事中、事后转移。不过事中、事后监管同样需要耗费大量行政资源。例如，事后稽查执法存在众所周知的“五难”：发现难、立案难、调查取证难、结案处罚难、民事索赔难等。在这些环节，主观判断的余地和寻租的机会并不比事前把关少，甚至更加隐蔽。监管部门未雨绸缪，近期发布了《证监会稽查办案十项禁令》。只是禁令高悬，是否令行禁止？随着监管重心转移，必将产生新的挑战。

　　综上所述，治理造假作为社会系统工程，片面的、局部的动作往往顾此失彼。从立法和监管的成本收益原则出发，将事前、事中、事后的监管和执法联动配合，并配合司法体系的改革，才是治理的长策。

　　企业排队上市的“堰塞湖”和持续高估值并存，是我国资本市场的第五大基本国情。审核的快慢、一年上市家数的多少受到多重因素影响，注册制改革不是决定因素。

　　(一)审核快与慢，受多重因素影响。美国证监会对IPO审核周期一般是4个月到10个月。审核比较严格和细致。例如特斯拉公司于2010年1月29日提交IPO申请，经过美国证监会8次反馈，6月28日由美国证监会宣布注册生效。阿里巴巴上市在香港联交所遇阻后转赴美国，美国证监会首轮反馈86个问题，再经过5轮反馈，才获得批准生效。

　　中国证监会IPO审核历史上遭遇过十次暂停，是造成中国IPO审核周期长的印象的主要原因。

　　以正常审核的2010年、2011年观察，IPO审核周期与美国大体可比，大概为三个季度，这还包括补充年报或中期报告。

　　除了新股发行暂停之外，一个国家或地区IPO审核的快或慢，还取决于：(1)IPO排队还是断粮；(2)审核人员多少；(3)申报材料的制作质量，是否普遍存在造假或掺水、改制不彻底、关联交易表述模糊等问题，是否在答复反馈意见过程中“挤牙膏”。(4)除了信息披露审核，是否承载了国家产业政策引导等功能(例如房地产企业、城市商业银行、餐饮企业IPO曾被暂停)；等等。这些情况有些是监管机构可以优化改进的，有些则是难以控制的因素。无论如何，都不能简单地将注册制与审核加速挂钩。

　　(二)每年实现多少家IPO，与IPO资源多寡、市场牛熊表现、可投资资金充裕程度等密切相关。注册制还是核准制并不是决定IPO家数的关键因素。美国市场2001年至2012年，年均仅发生111家本国公司IPO(扣除ADR)，比1991-2000年的年均436家相比降幅高达75%。近两年有所恢复，2013年和2014年，分别有179家、261家本国公司实现IPO，刷新了本世纪以来最高纪录。中国IPO的峰值是2010年和2011年，分别有347和277家。考虑市场扩容的适当速度，以正常年份300家IPO计算，如果全部顺利上市，需要两年消化完毕目前排队的存量。

　　(三)从国家战略的高度积极看待中小公司的持续高估值。近年来企业境内上市获得了较高的发行市盈率和二级市场估值。即使在行政窗口指导期间发行价受到抑制，二级市场却按下葫芦浮起瓢，时常出现挂牌首日起连续涨停的奇观。近年市场的高估值呈现结构化特征。以今年3月底为例，上证50指数和沪深300指数成份股平均市盈率分别只有12倍和16倍，与境外主要市场指数的市盈率基本可比。但中小企业板和创业板平均市盈率分别高达64倍和96倍，市盈率超过100倍的股票在沪深两市约有700只。

　　中小公司的持续高估值背后存在多种因素。其中不乏积极成分，例如对经济转型和结构调整的预期，对新上市企业在细分行业地位的认可，对上市后通过并购重组实现超常规发展的肯定等。同时也存在一定的问题，例如壳资源的炒作、投资资金的推波助澜等。

　　值得肯定的是，国家战略的实施、改革措施的推进，都需要在适度泡沫的氛围中进行。2006年和2007年的大牛市为大盘蓝筹股回归奠定了流动性基础，2013年以来的成长股高估值，则为一流的中概股企业回归提供了激励。目前战略新兴板的推出、新三板的发展，也离不开对成长性创新型公司给予较高溢价的市场环境。

　　注册制改革重在权力制衡、监督到位与责任落实。做好证监会监管权、交易所审核权、上市委员会投票表决权的分工衔接。给予各市场主体明确的行为预期，使它们归位尽责。

　　上述五个基本国情的存在，并不意味着注册制改革无解。中国革命和改革开放的经验表明，教条主义和照搬照抄会陷入死胡同。审时度势、因地制宜地运用本土智慧，就会绝处逢生，柳暗花明。注册制改革面临的现实状况，前端有六百余家企业上市排队的“堰塞湖”，这当中发行人和中介机构的质量参差不齐；后端防线空虚，大进大出式的退市机制、“苍蝇不叮无缝的蛋”的集团诉讼机制和做空机制尚不可行。这时候贸然撤防资本市场的入门关，将无异于开闸放水，酿造新的股市深幅调整。治理办法是把事前把关的权力分解，并在监督问责上下工夫。

　　(一)交易所的上市审核权。将公开发行并在交易所上市的事前把关职责一分为二，交易所负责具体审核，证监会履行法定的注册职能。在程序上，企业发行股票并在交易所上市(包括IPO，增发、配股、定向增发等再融资，以及非公开发行股份购买资产并配套融资等)，须向交易所提交全套申请文件，同时报送证监会有关部门。

　　交易所既审核信息披露的真实、准确、完整性，也对是否符合规定的上市条件作出实质判断。交易所有权对明确不符合上市条件，或综合判断认为很可能不符合上市条件的企业，作出否决申请的决定。

　　交易所审核结束同意上市的，向企业发出拟同意上市函，并提请证监会注册。证监会采取合理质疑的方式，对信息披露进行形式审核。审核无异议或在规定时间内未提异议，即宣布企业发行上市的申请文件生效。

　　(二)证监会的监管权。证监会从微观审批中解脱出来，更超脱独立地做监管者。证监会对证券发行并上市的监管权包括：(1)在交易所审核过程中或提请证监会注册期间，对企业申请资料提出合理质疑，要求就有关问题提供解释和补充说明；(2)事前、事后的随机检查和现场抽查；(3)对交易所审核把关不严进行责任追究，并加大对中介机构、发行人的责任惩处；(4)制定、修订或督促交易所发布各项规章制度。证监会不主动承担审核工作，但时不时“插手”交易所的审核事务，难免制造一种微妙的紧张。但这种“不信任”所产生的张力正是权力制衡不可避免的成本。

　　(三)专家委员会的投票表决权。发行审核委员会(简称“发审委”)的去留是注册制改革的另一个敏感问题。一种主张是发审委告别历史舞台，另一种建议是随着审核权下放，发行审核委员会改组为交易所组织的上市审核委员会(简称“上市委”)。笔者原则上赞同后一种提议，并在细节上设计为交易所审核、委员会投票表决、证监会注册生效的分工衔接机制，体现权力制衡和监督的精神。

　　专家委员会制度尽管存在种种问题，但要比单纯的行政审批制更科学合理。委员会由市场专家组成，在一定程度上解决了监管和市场组织机构不具备充分的专业能力和人力资源配置的问题。一系列具体制度安排保障委员会的监督制衡：会议合议制度、投票表决制度、参会人员名单预披露制度、公开透明制度(工作底稿留痕、现场发言录音并允许记者在场、否决意见公开披露)、换届制度等，贯穿了公开透明、分工制衡、声誉挂钩等理念。

　　委员具有投否决票的权力，可能成为寻租的对象。这是社会大环境中的共性问题，委员会制度难以独善其身。但与行政审批“一支笔”相比，或者与直接推给市场上大众投资者去“海选”、“普选”企业上市相比，专家委员会票决制是“最不坏”的方案，不但不应抛弃，还值得在其他涉及公权力的领域推广。

　　(四)保持一定比例的上市失败率。注册制改革不等于废除证监会、交易所对发行上市的否决权。美国证券法赋予证券监管机构发布中止令和终止令的权力，在实践中证监会拥有更灵活的冷淡对待、非正式沟通、“劝退”等手段。我国存在造假上市仍然普遍、大规模退市不现实、IPO排队“堰塞湖”等基本国情，更有必要保持一定比例的上市失败率，构成对投机取巧行为的威慑力。

　　值得强调的是，上市失败不是通过长官意志和行政指令完成的。上市失败可以发生在注册生效后的发行阶段或者审核期间。前者是市场化发行的结果，在核准制运行正常时期，如2011年和2012年就出现过IPO发行失败或后续跌破发行价的案例。审核期间的失败包括被终止和主动撤回申请材料两种情况。被终止可以出现交易所审核、委员会投票和证监会注册等三个环节。随着市场约束机制的增强，在审核期间知难而退，发行人主动申请或在保荐机构、会计师等的要求下撤回材料，应当成为上市失败的主要形式。

　　余论

　　越是问题和因素多，情况越复杂，越需要有个主导力量来推动改革。中国恰恰存在这种超越个体利益之上的主导力量，这也是中国的国情优势。国务院领导的供给侧改革，央行施行的利率市场化改革，证监会推动的注册制改革，都是市场转型和经济发展的主导力量。政策制定者、各市场主体以及新闻媒体、社会大众都需要多一分求真务实的理性和宽容，少一分急功近利和浮躁情绪，才能避免良好的初衷沦为制度套利的狂欢和一地鸡毛的剩筵。在共同努力下，注册制改革将是不断提升市场化和释放制度红利的过程。