□中信银行金融市场部 胡明

　　近期，美元指数呈现横盘整理态势，汇价在98至100的此轮牛市高位区间运行。虽然投资者普遍预期今年美联储的货币政策正常化步伐会较为缓慢，美元上涨动能将逐渐枯竭，但是对全球经济增长放缓、资本市场大幅动荡、大宗商品价格低迷以及地缘政治不稳定风险的担忧，推动投资者避险情绪不断攀升。越来越多的资金流入日元、美债等避险品种，持续的资金流入对美元指数也起到了明显的支撑作用。

　　美联储货币政策领先性已不是目前市场交易的主要逻辑，投资者已消化美联储时隔七年后首次加息的影响，特别是在2015年零售、工业产出数据惨淡收官后，投资者深信美联储将会采取“鸽派”加息策略。最新数据显示，美国利率期货所隐含的2016年联储四次加息概率仅为5.2%，两次加息概率也仅为19.8%，这与美联储2015年12月会议纪要中透露的四次加息的信息存在着明显差异。市场边际预期的持续逆转对美元指数走势起到了明显的负面效应，货币政策周期巨大优势的事实在市场预期面前变得荡然无存。

　　美联储在2016年采取渐进式加息政策基本已确定，但这并不妨碍未来美联储货币政策领先性再次成为市场交投主要逻辑，其关键只在于美联储加息节奏能否超越市场一致预期。目前来看，美国整体经济前景自2015年12月美联储货币政策会议以来并未发生太大变化，经济仍处于良性的温和复苏阶段，2016年经济增速仍将继续稍高于长期趋势。虽然全球金融市场的不稳定和通胀前景的疲弱可能成为加息阻碍，但是经济复苏的韧性足以支持联储年内实现超越市场现有预期的加息幅度，市场预期将会和2015年一样被逐步纠偏。

　　而且，即使美联储真如市场现有预期的年内仅加息2次甚至更少，也只能说明美国经济复苏偏离了正常轨道，全球经济走向再度衰退。在此种情景下，美元指数可能会因为阶段性的美国经济及货币政策不如市场预期而遭到抛售，但是最终避险情绪将成为市场的主要交易逻辑，美元指数将会受到支撑。这也是所谓的美元“微笑曲线”，左端的避险性和右端的成长性均能拉升美元指数，只有全球同周期增长才导致美元指数呈现区间波动态势。

　　不过，从近期外汇市场走势看，避险性对美元指数的提振效果受到欧元汇率坚挺的负面影响，高涨的避险情绪并未打压欧元。对于欧元汇率而言，一方面，低利率已经使得欧元成为利差交易的融资类货币，避险情绪会导致套利资金回流支撑汇价；另一方面，剔除其他因素，仅参考欧洲央行和美联储资产负债变化对比，欧元汇率在1.08附近较为合理。欧元属性的阶段性变化以及相对均衡的汇价水平都限制了美元未来牛市的上行空间。

　　总结而言，无论未来美国经济延续高成长还是出现下滑，美元都将延续牛市行情，只不过前者是由成长性推动，后者是由避险性推动。对前者而言，市场较美联储的预期偏差将制约美元的上行空间；对后者而言，欧元属性阶段性变化和相对均衡的汇价水平亦将限制美元的上行空间。