9月6日，证监会刚刚表态将研究关于资本市场的熔断机制，9月7日晚，沪、深交易所和中金所就联合发布公告称，拟引入指数熔断机制。

　　熔断机制的正式亮相，意味着卖空行为已经触及监管层底线。

　　对比几年前全球金融危机期间各国对卖空行为的监管措施，我们发现历史惊人地相似：

　　一是认为在次贷危机中，恶意卖空尤其是“裸卖空”推动了市场泡沫快速破裂。二是发达市场的许多金融类上市公司从事了高杠杆、高风险业务。三是随着金融危机持续升温，主要欧美资本市场颁布“临时禁空令”并不断加强。四是多数国家明确禁止“裸卖空”。

　　各国及地区证券监管机构主要采取了六大措施，即禁止卖空或“裸卖空”；强化卖空申报，加大信息披露力度；通过加大处罚力度、实施强制平仓、缩短交割期等方式完善交割机制；实施熔断制度；实施报升制度；为防止过度监管增加了对做市、大宗交易、流动性提供等行为的豁免。

　　其中，美国的熔断机制设计是当某只股票价格较前一交易日的收盘价跌幅超过10%时，将触发“价格检验”程序，之后的卖空行为将受到限制，只有当卖空价格高出全美市场最优出价时，才允许继续卖空。

　　在全球范围内掀起的卖空监管风暴，主要是为了防止市场出现系统性风险。那么，这些措施是否达到预期？

　　从历史经验来看，美国的卖空禁令效果并未如愿，仅产生股票短期正收益，其他国家及地区卖空禁令维持市场稳定和保护市场质量的目的也未达到。

　　国外学术界曾对此次卖空监管政策进行市场检验，发现市场质量更加恶化，具体体现在：被禁空股的流动性降低，股票交易量严重下降，股票价差增大，交易成本增加，对冲基金减少了市场参与，股票收益分布的不对称性增大、价格偏离基础价值的程度更大。此外，经纪人和基金等机构经纪业务损失巨大，市场操纵等违规行为依然存在。

　　从全球范围来看，次贷危机后的卖空监管有趋紧之势，但基于不同利益的考虑，市场争论一直没有停止，体现在以下几方面：

　　一是该不该禁止卖空；二是禁止“裸卖空”的争论；三是对禁止卖空“标的”的争论；四是对报升规则和“断路器”选择的争论。从目前情况看，各国监管者发布的政策，从防范系统风险角度考虑的较多。

　　中国证券市场在2010年相继推出了融资融券业务和股指期货业务，标志着正式引入卖空机制。

　　我国关于卖空的监管总体严于国际市场，但在卖空申报、豁免等方面没有海外成熟市场灵活。

　　中国资本市场的特色体现在制度设计之初就禁止“裸卖空”，除保证金监管外，还有严格的维持担保比例监管等，这些制度保证了卖空机制实施初期的市场稳定。

　　通过梳理全球金融危机后卖空监管现状，可以给中国监管者提供一些启示：

　　一是应当考虑初期严格监管，谨慎放宽，以避免短期内政策频繁变更。监管部门要全局把握，在政策上避免大幅波动，维持政策的连续性和稳定性。

　　二是要合理优化标的结构，逐步扩大标的证券。欧美资本市场对卖空标的没有严格规定，一些标的证券质量较差，价格波动幅度大，导致市场投机严重。因此，选择合适的标的作为融资融券对象是首要任务。

　　三是吸收海外申报制度灵活性的优点，完善申报制度并强化其在卖空监管中的作用。我国目前还没有建立灵活的卖空参与者的申报制度，而券商关于卖空参与者的申报频率相对较低（每月一次），且整个流程操作起来有点复杂，一定程度上影响了卖空功能的发挥。建议充分了解海外申报制度的优缺点，考虑强化申报制度并简化现有流程。

　　四是研究放开豁免权的可行性，鼓励有利于市场的卖空行为。对那些流动性短缺的股票，可以考虑适当放开豁免权，包括建立需放松卖空监管的标的、放宽参与卖空的对象范围等。

　　证监会为了控制风险，快速提出指数熔断机制值得肯定。建议监管层对金融危机期间各国卖空监管的其他重要措施加快研究，力求实施有效的卖空监管。

　　（作者为民生证券研究院高级研究员）