回首2015年，上半年，受二级市场短暂牛市影响，创业投资/私募股权投资（VC/PE）市场躁动异常，估值满天飞的现象频频上演；下半年，随着二级市场的崩盘，VC/PE市场迅速转冷，资本寒冬降临。一年之间，冷热泾渭分明，但是市场的剧烈变动丝毫没有影响到创业者的热情，随着“大众创业、万众创新”口号的提出，及政府相关配套措施的跟进，“双创”局面初现。经历了市场的剧烈波动，市场参与者也逐步回归理性。

　　大众创业先起步万众创新待收获

　　随着“大众创业、万众创新”口号的提出，相关配套措施持续跟进。2015年6月11日，国务院颁布《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》。同时，国务院同意建立由发改委牵头的推进“大众创业、万众创新”部际联席会议制度，统筹协调推进大众创业万众创新相关工作，研究和协调《意见》实施过程中遇到的重大问题，加强对《意见》实施工作的指导、监督和评估等。

　　投中研究院认为，“大众创业、万众创新”从提出到相关措施的落地，足以看出政府改革与发展的魄力。推进大众创业、万众创新是发展的动力之源，也是富民之道、公平之计、强国之策，对于推动经济结构调整、打造发展新引擎、增强发展新动力、走创新驱动发展道路具有重要意义，是稳增长、扩就业、激发亿万群众智慧和创造力，促进社会纵向流动、公平正义的重大举措。

　　众创空间快发展政策落地是关键

　　为营造良好的创新创业生态环境，国家相关部门密集出台了支持众创空间发展的相关政策措施，主要有国务院办公厅于2015年3月2日发布的《关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》、国务院于2015年6月11日发布的《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》和科技部于2015年9月8日发布的《发展众创空间工作指引》。在相关政策的推动下，众创空间似雨后春笋般迅速发展。作为我国众创空间发展最快的城市，北京在2015年先后授牌65家“北京市众创空间”，并成立了北京众创空间联盟。此外，上海、深圳、广州、杭州、南京、武汉等创新创业氛围较为活跃的地区，也迅速涌现了一大批各具特色的众创空间。

　　投中研究院认为，随着国家相关政策的逐步落地，大众创业、万众创新的局面必将加快形成，众创空间的发展将会空前迅速，并为创业者提供全方位的服务。众创空间的内涵和方式也将发生巨变，由传统的孵化器逐步向“基金+孵化”等多元化模式发展。

　　众筹平台开满地创业创新热神州

　　2015年可谓是互联网众筹平台全面发展的一年，众筹迅速进入大众视野。《国务院关于加快构建大众创业万众创新支撑平台的指导意见》提出支持众创、众包、众扶、众筹“四众”支撑平台快速发展。10月，美国JOBS法案第三篇的最终通过带来了美国股权众筹的新一轮发展，这在一定程度上进一步刺激中国众筹行业的发展。数据显示，截至2015年年底，全国已有300余家众筹平台，2014年底则仅有128家，环比增加一倍多，BAT、京东、360也在积极布局众筹平台。

　　投中研究院认为，虽然当前互联网众筹的发展存在一些问题，比如《证券法》《公司法》等的暂时制约；商业模式不清晰；资金迟迟不到账；跟投难，依靠刷单等，但这些问题会在未来的发展中逐步解决。改革开放30多年来，国民财富与日俱增，我国高净值人群也在速度扩容，有着强烈的投资理财诉求。对于普通民众来说，投资渠道比较单一。众筹平台投资门槛不高，未来将能满足更多普通民众的投资理财需求，其发展的春天刚刚到来。

　　“泡沫说”&“寒冬论”前后半年差异大

　　2015年上半年，上证指数从2000多点直奔5000多点，带动了全民炒股的热潮。随之而来的是VC/PE一级市场的躁动，基金成立速度加快规模增大，不差钱的基金疯狂投资项目，企业高估值项目满天飞。据投中集团统计，截至2015年6月底，2015年上半年募集完成的基金有732只，总规模2274.48亿元，平均单只基金规模3.06亿元。然而夏过冬至，资本寒冬也随之降临。随着6月份二级市场的崩盘，VC/PE市场的疯狂潮水退去，开始逐渐回归理性。投资机构投资节奏放缓，投资决策更趋谨慎。上半年很多创业企业的高估值在下半年直接腰斩，很多疯狂的基金无形中充当了“接盘侠”。截至2015年年底，2015年下半年募集完成的基金仅有362只，规模也远不及上半年。

　　投中研究院认为，资本市场的发展自有其规律，泡沫必将破灭，市场终归理性。市场上下半年的鲜明反差，无疑给投资机构乃至整个VC/PE市场的参与者上了重要一课。

　　资本溢价诱惑大海外公司竞思归

　　2015年，数十家在美上市的中概股宣布私有化计划，多家H股企业也为回归A股发起冲刺，掀起一轮“海归潮”。中概股中，分众传媒与巨人网络在争抢“中概股私有化第一股”，搜房网通过新颖的分拆借壳方式即将回归A股，H股的万达等地产商也有意回归。伴随着A股的重启，势必有更多的“中概股”和H股选择回归。由于信息不对称、市场成熟度不同等因素，“中概股”在海外市场往往面临着估值偏低等问题，即使是在中国香港上市的内地企业，股价也会有所低估。而暴风科技回归A股后的骄人表现，充分证明了在A股能够获得更高的资本溢价。

　　投中研究院认为，随着战略新兴板的推出和金融体系的逐步完善，未宣布私有化的部分中概股有在未来谋求回归A股的诉求。如果巨人网络和分众传媒在成功借壳之后的表现令人满意，将起到很好的示范作用，也将会带来新一轮的海归狂潮。在这个过程中，PE以及FA机构可以扮演更加重要的角色，不仅可以提供专业的咨询服务，也可以成立基金，参与购买私有化份额等。

　　政策突然急刹车三板挂牌已暂停

　　2014年4月，九鼎投资挂牌新三板，成为首家新三板挂牌PE机构。此后，九鼎投资借助新三板展开一系列资本运作，一再刷新市场对PE机构的认知。在强烈的示范效应下，国内PE机构也纷纷开始考虑试水挂牌新三板。2015年3月，中科招商挂牌新三板；4月24日，硅谷天堂和同创伟业挂牌新三板；4月30日，明石投资的挂牌申报文件也在股转系统公示。公开数据显示，截至2015年年底，挂牌新三板的VC/PE机构已经达到12家。证监会于2015年12月25日表示，将暂停私募基金管理机构在全国股转系统挂牌和融资，并对前期融资的使用情况开展调研，而此项暂停何时结束并没有时间表。据统计，已挂牌的12家私募股权投资机构2015年以来累计完成的发行融资额达300亿元之多，占到新三板融资总额的三成左右。

　　投中研究院认为，PE机构纷纷挂牌新三板的原因主要是基于被动需求和主动需求的推动。被动需求包括LP退出诉求强烈、基金募资压力大以及主板上市不容易；主动需求包括改善募资、扩大品牌效应、改善公司治理结构和激励公司管理团队。由于新三板解决了PE机构融资和退出的核心诉求，借助新三板资本市场打造大资管平台是PE机构挂牌的核心动力。但有些PE登陆新三板之后，就大规模融资举牌A股等板块，与监管层倡导的为中小企业融资的精神背道而驰，大量抽走了新三板的“资金池”，成为此次监管层整治的主要原因。同时，当前的PE在收益等方面缺少指标规范，这也是当前PE挂牌新三板的乱象之一。在此，投中研究院建议PE通过新三板募资的直投部分须对市场公开信息，而非公开渠道募集的有限合伙制基金则继续按照过往的信息披露机制不必对市场信息公开。

　　明星大咖玩跨界VC市场添气象

　　2014年7月，影视明星黄晓明、李冰冰、任泉成立了“StarVC”，成为第一个明星跨界VC的案例。2015年，黄渤、章子怡、Angelababy等演艺明星纷纷加入创投行业。2015年9月，著名节目主持人张泉灵离开了工作18年的央视，正式成为紫牛基金的合伙人。

　　2014年是明星跨界VC的元年，这在2015年得到了更大范围的发展。明星做投资带来的粉丝效应能迅速提高创业项目的人气，这是很多创业者看重的因素。但同时，明星跨界VC也受到诸如投资专业性等质疑。投中研究院认为，这种跨界合作在未来还会有更快的发展，这符合VC/PE市场的发展规律，但在释放明星效应的同时，参与明星应加强投资专业能力的学习，做一名专业的投资人。

　　传统VC须改革FreeS开启新时代

　　2015年8月中旬，离开IDG的李丰用50天筹备的新基金FreeS（峰瑞资本）已募集完成四只基金，并号称要颠覆传统VC行业。FreeS改变了传统VC的管理费收取方式，传统VC硬性收取2%左右的管理费、20%的Carry，而FreeS设计了“管理费”对赌条款，根据收益回报来重新划定管理费收取方式。若投资回报3倍以下，免管理费，只收取20%的Carry；若投资回报3倍以上，FreeS仅收取2%的管理费。FreeS降低了LP门槛，传统VC对LP要求很高，需要有很高的社会名望以及资源，FreeS只要求符合国家规定的合格投资者且资本在100万元以上即可，让更多的LP有机会参与到投资中来。FreeS改变了Carry的分配，传统VCCarry分配也基本是硬性的20%，FreeS规定投资回报在5倍以上，Carry分配将提高到30%。对于Carry的内部分成也提出了颠覆性措施，比如对于第一个10%，若外部人员推荐项目成功投资后，将获得该项目的5%Carry，投资执行团队获得剩余5%；若内部人员（包括LP、已投企业、管理团队）推荐项目成功投资后，将获得该项目的8%Carry，执行团队获得2%。

　　从以上措施可以看出，李丰在尝试改变传统的VC行业格局，建立一个包含创业者、LP以及项目搜寻的大平台。FreeS的高调，带来了媒体以及社会极高的关注度。熊猫资本、分享投资等机构也相继出台了类似的措施，带动了传统VC行业的变革。

　　投中研究院认为，传统VC/PE机构正面临前所未有的转型挑战和自我革命的窗口期，FreeS的做法无疑将对传统VC改革起到很好的示范作用，VC2.0时代也在加速走来。

　　响应“双创”抓落实引导基金势头增

　　为响应“双创”号召，各地方政府纷纷主导设立政府引导基金，设立主体也由省级单位逐渐延伸至市区级单位，引导基金的数量和规模呈现爆发式增长。据投中集团数据统计，截至2015年年底，国内共成立241只政府引导基金，目标设立规模达1498.72亿元，平均单只基金规模为6.22亿元。

　　投中研究院认为，引导基金有其自身的优势，如不以盈利为目的、财政杠杆作用明显、部分解决市场失灵问题等。同时，引导基金也存在一定的问题：缺乏后续监测和信息披露制度；资源配置不合理，二三线募集不到优秀的子基金等。针对以上问题，可实施募资市场化，引导基金出资主体多元化，如引入市场化的资金共同设立母基金，放大引导基金的作用；投资市场化，引导基金投资的地域限制是其发展的主要掣肘，逐渐突破地域限制将为其吸引优质子基金带来极大的能动性，对提升资金回流速度、保证引导基金整体的运作成效将起到积极的作用；激励机制市场化，引导基金可以交由市场化FOFs去管理，也可以内部市场化，在Carry分配上给予子基金更多的让利。

　　滴滴快的打头阵企业合并潮头疾

　　2015年2月14日，快的打车与滴滴打车宣布战略合并声明；4月17日，58同城宣布与赶集网合并；10月8日，大众点评网和美团达成战略合作，共同成立一家新公司；10月26日，携程宣布与百度达成一项股权置换交易，交易完成后，百度成为携程第一大股东，而携程则成为去哪儿网最大股东；12月7日，如家酒店管理有限公司宣布与首旅酒店达成合并协议，首旅酒店拟通过现金及发行股份购买资产方式直接及间接持有如家酒店集团100%股权；12月7日，中国在线婚恋网站百合网和世纪佳缘宣布合并。

　　投中研究院认为，2015年上演了多次“联姻”大戏，不难看出其中多数案例都有BAT的身影。此前，BAT之间的卡位竞争早已公开化，所投资的公司以及市场格局变动都关乎BAT未来的棋局和排兵布阵。当然，合并背后还有很多资方机构的暗地支持，其中美团和大众点评合并，红杉资本是幕后推手；滴滴快的的合并，背后则是华兴资本在推动。斗则两害，合则双赢，是这些背后资方的共识。如家首旅酒店的合并以及百合网与世纪佳缘的合并，提供了中概股从美国退市登陆A股的思路。随着越来越多的中概股私有化，这种形式将会为更多的中概股回归提供借鉴。

　　（作者为投中研究院分析师）