以史为鉴方能明智，尽管眼下全球经济和金融环境与过去的几轮美联储加息周期大相径庭，但其中的规律仍有借鉴意义。

　　本周四（12月17日）美联储将公布利率决议，市场人士预计，美联储此次会议将启动近十年来的首次加息，会将联邦基金利率由0~0.25%提高25个基点至0.25%~0.5%，从而结束持续7年的近零利率时代。此举将在全球经济正遭遇逆风的背景下，显示出对于美国经济增长的信心。

　　在过去的五轮加息周期前后，中美股市又发生了什么？

　　过去的五轮加息周期

　　1982 年以来，美联储共经历了五轮较为明确的加息。

　　第一轮加息周期为1983·3~1984·8，基准利率从8.5%上调至11.5%。

　　当时，美国经济处于复苏初期，里根政府主张减税帮助了经济的复苏、制造了更多工作机会。1981年美国的通胀率已达 13.5%，接近超级通胀。1980~1981年间经济处于极端的货币紧缩状态， 试图积压通胀，而通胀率从1981年的超过13%降至1983年的4%以下。

　　第二轮加息周期为1988·3~1989·5，基准利率从6.5%上调至9.8125%。

　　当时，通胀抬头。1987 年“股灾”导致美联储紧急降息救市。由于救市及时，股市下跌对经济影响不大，1988 年起通胀继续上扬，美联储开始加息应对，利率在 1989 最终升至 9.75%。此轮紧缩使经济增长放缓，随后的油价上涨和 1990 年 8 月份开始的第一次海湾战争相关不确定性严重影响了经济活动，使货币政策转向宽松。

　　第三轮加息周期为1994·2~1995·2，基准利率从3.25%上调至 6%。

　　当时，市场出现通胀恐慌。1990~1991 年经济衰退之后，尽管经济增速回升，失业率依然高企。通胀下降令美联储继续削减利率直到 3%。到 1994 年，经济复苏势头重燃，债券市场担心通胀卷土重来。十年期债券收益率从略高于 5%升至 8%，美联储将利率从 3%提高至 6% ，使通胀得到控制，债券收益率大幅下降。此次加息也被认为是导致此后1997 年爆发亚洲金融危机的因素之一。

　　第四轮加息周期为1999·6~2000·5，基准利率从4.75%上调至6.5%。

　　当时，互联网泡沫不断膨胀。1999 年 GDP 强劲增长、失业率降至 4%。美联储将利率下调 75 个基点以应对亚洲金融危机后，互联网热潮令 IT 投资增长，经济出现过热倾向，美联储再次收紧货币，将利率从 4.75% 经过 6 次上调至 6.5%。2000 年互联网泡沫破灭和纳斯达克指数崩溃后，经济再次陷入衰退，“9·11 事件”更令经济和股市雪上加霜，美联储随即转向，由次年年初开始连续大幅降息。

　　第五轮加息周期为2004·6~2006·7，基准利率从1%上调至5.25%。

　　当时房市泡沫涌现，此前的大幅降息激发了美国的房地产泡沫。2003 年下半年经济强劲复苏，需求快速上升拉动通胀和核心通胀抬头，2004 年美联储开始收紧政策，连续 17 次分别加息 25 个基点，直至达到2006 年 6 月的 5.25%。直至次贷危机引发全球金融危机，美联储再次开始降息至接近零的水平，直至今日。

　　从过去五轮加息周期中不难发现，当前的加息背景与过去颇为迥异——美国根本未出现通胀加剧的迹象，此外，当前包括美国在内的全球经济增速都低于历次美联储加息时点的水平，历次加息时的美国名义 GDP 增速都高于 4.5%，然而IMF此前将美国经济增长预期由3.1%大幅下调至2.5%，中国和其他新兴市场的经济增速也不断呈现放缓态势。

　　中美股市在加息前后的表现

　　当前，由于全球股市刚刚经历了一波“巨震”，因此对于加息的冲击显得战战兢兢。不过一般而言，加息的基础是经济复苏，即使股市在短期或因此产生波动，但只要经济后期继续改善，企业盈利预期回升，股市可能进一步转好。

　　根据招商宏观此前的报告，历史数据显示，在美联储加息前夕，美国三大股指基本仍处于上涨之中——1983 年和1988 年两轮首次加息均未改变股市的上涨，这可能与当时美国经济的高增速有关。但在 1994 年以来的三轮首次加息中，美国股指中标普 500 和道琼斯指数在加息前后的一个月、 一季度中均呈下跌趋势，唯有代表先进科技与创新的纳斯达克指数曾实现过小幅上涨。

　　对中国股市而言，尽管尚未开放资本账户的中国受加息影响有限，但在全球化不断深入的当下也不妨一探历史。

　　报告指出，1994 年以来的三轮首次加息中，上证指数在首次加息后的 1 个月内都是下跌的，首次加息后一季度的表现也不佳，不过这可能和中国的国内因素关系更为密切， 因为在 1994 年 、2004 年时，即使美联储加息前上证指数也处于下跌之中。不过，1999 年中国股市曾经在前期暴涨，在 7 月开始调整，美联储加息可能是催化因素之一。

　　心理冲击大于实际影响

　　汇率水平的变化和市场之间的相互影响，概括来讲有三种情况。一是国内利率下降，资本流出，股票市场出现上涨。二是境外利率上升，资本流出，股票市场出现下跌，三是市场对固定汇率下跌出现恐慌，恐慌性资本外逃，导致国内股票市场下跌，极端情况就是亚洲金融危机。所以未来市场不一定出现下跌，需要具体分析汇率贬值的原因。

　　海通证券认为A股心理冲击大于实际影响。相对于新兴市场，中国资本流动更受管制，同时在外汇储备和外债规模占比上也具备明显优势，因此美国加息对中国及A股市场带来的直接冲击相对更弱。不过股灾之后，A股市场信心重建之路依旧漫长，美国加息可能带来的间接影响仍不容忽视。

　　一是对货币政策宽松形成扰动。美联储加息预期叠加猪价上涨带动的食品价格底部回升，市场担心将对央行货币宽松形成挑战，进而影响市场利率和资金入市步伐。虽然我们判断当前出现2008年、2011年转向的概率不大，那两次都是经济持续过热、货币政策加速收紧，但客观而言，从上半年的极度宽松进入到下半年的政策走平，货币政策环境变化市场确实需要重新适应。

　　二是影响海外投资者资金入市步伐。美联储加息后，全球资产收益率曲线将逐渐重构，美债收益率提升将对全球主要权益市场形成估值制约，A股同样难以幸免。而且股灾之后，投资者对A股的收益率预期已有所降低，不排除部分低风险偏好资金逐渐退出可能。

　　三是通过新兴市场波动带来间接冲击。历史上美国加息对A股带来的冲击多通过其他新兴市场危机的传导来实现，如1998年亚洲金融危机。不过相比于上世纪90年代，当前新兴市场抗风险能力提高，汇率机制、外币债务与外汇储备有明显改善。因此，新兴市场作为一个整体遭遇资本冲击和爆发危机的概率不大，不过仍需防范个别新兴经济体波动产生的溢出效应。

　　专家同时建议投资者，比起美联储加息的影响，投资者在A股市场巨震后如何重新学会敬畏市场、不断向价值投资过渡，或许是更值得思考的问题。综合