随着今年汇率市场化和利率市场化改革深化，欧美货币政策变化引致的国内资产价格波动愈发明显。12月9日在美联储加息预期发酵的情形下，美元兑人民币在岸市场汇率尾盘跳水近40BP，离岸市场汇率贬值幅度一度超过0.5%，与在岸市场汇率价差拉升至900BP，尽管离岸市场受6.50一线的较强支撑，但是人民币汇率贬值预期或继续加大对未来资本外流的担忧，进而对债券等人民币资产带来压力，这也是近期造成债券市场情绪偏向谨慎的重要原因。但是我们依然认为当下中国债市走势取决于国内经济增长前景、通货膨胀状况以及货币政策基调，美联储加息对国内债市的影响较为有限，反而由于人民币贬值预期及其所导致的流动性紧缩效应，央行或再次降低法定存款准备金率以对冲紧缩效应，才是决定未来债市走势的关键因素。

　　美联储加息对国内债市的传导影响主要有两条渠道：其一是中美利差收窄使得趋于上行的美国债券收益率限制国内利率下行的空间；其二是美元指数走强引发资金流出和人民币资产贬值压力，降低国内债市的吸引力。而结合国内债券市场近两个月的运行来看，我们认为美联储12月加息的影响有限。

　　首先，中美利差自10月份以来，中枢从130个基点下降至80个基点，中美利差收窄已经反映出美联储加息预期升温导致的人民币资产贬值压力和资金流出压力。虽然12月7日央行公布的数据显示，11月官方外汇储备大幅下降872亿美元至34383亿美元，进而导致人民币汇率再次出现较大幅度的贬值，但是由于外汇储备资产下降既来自人民币贬值预期，又来自美元升值导致的其他储备资产估值下降。我们认为市场对外汇储备缩减的下降反而是混淆了“外汇储备”和“外汇占款”之间的区别。外汇储备是以外币计价的存量资产，外汇储备资产下降更大程度上反应的是资产汇兑折算形成的账目损失以及私人部门和金融部门的资产配置行为，因而外汇储备下降并不会必然导致流动性紧缩。而与外汇储备相对应，外汇占款是影响当下流动性松紧的关键因素，从10月份金融机构新增外汇占款由负转正看，资金流出压力在经历了第三季度的集中释放后趋于缓和，若11月份金融机构新增外汇占款的变动趋势与11月央行外汇储备资产变化趋势一致，则资本外流的担忧情绪会直接打开央行再次降准的时间窗口，同时也会支持当前的利率水平维持在低位。

　　其次，自“811汇改”以来，美元兑人民币即期汇率定盘价累计贬值2.18%，而10年期债券收益率则下行14.19%，“本币贬值和利率下行”格局并存表明8月份以来影响本币资产价格走势的主要因素是国内经济形势和货币政策基调，美联储加息导致美国国债收益率上行固然会限制国内利率下行的空间，但是由于当前美国10年期国债收益率为2.30%而中国10年期国债收益率临近3.00%，即便剔除中美利差逐步收窄的趋势，中国10年期国债收益率仍有望在2016年下行至2.5%至2.6%的水平。

　　再次，欧洲央行12月决定不加码QE的利率决议在一定程度上对冲了美联储加息对金融市场的影响，相对于美联储“加息时点”，我们认为市场更应该关注长期利率走势和收益率曲线陡峭化的程度，若美联储加息节奏弱于预期，则加息本身对全球金融市场的收紧效应或进一步削弱。

　　目前5年期国债收益率临近2.8%，10年期国债收益率临近3.0%，利率能否在年末偏向谨慎的市场情绪下跌破前期低点是当前市场较为关注的议题，濒临前低之际，利率在12月中下旬或会充分释放边际调整的压力，调整的时点或与美联储加息略有叠加，但是决定收益率的关键因素依然是国内经济增长和通胀形势以及货币政策松紧程度，从后者来看，当前市场对央行或再次降准0.5个百分点的预期或还将进一步升温。若央行货币政策再现偏宽松政策指引，债券收益率突破前低的概率将大幅上升。