提要 今年以来，面对经济持续下行的压力，中央及时出台稳增长的政策组合。随着政策效应的逐渐显现，一些宏观经济指标在4月份止跌触底后5月份有所好转，初步呈现趋稳的迹象，经济下行的风险部分得到对冲。展望下半年，在国内外一些积极因素的作用下，经济企稳的态势将有望巩固，并可能呈现温和复苏的局面，全年7%左右的预期增长目标基本能够实现。

　　经济增长将进一步趋稳向好

　　展望下半年，中国经济增长面临一些有利因素，稳中有升的态势将有望获得支撑。

　　一是世界经济呈现缓慢复苏。本轮国际金融危机之后，发达经济体经过持续的再平衡调整，经济前景有所改善。美国由于弹性较强、市场出清和结构调整较快，表现出更强的复苏势头。尽管今年一季度受气候等短期因素影响，经济增速有所下行，但二季度又重回复苏轨迹。目前来看，美国经济基本面依然强劲，消费者和投资者信心保持稳固。特别是作为美国经济支柱的私人消费支出正在以近六年来最快的速度增长。随着私人部门资产负债表的修复和劳动力市场的持续改善，预计美国经济下半年将在居民消费需求的拉动下进一步回升。

　　与此同时，受益于央行推出的量化宽松刺激政策，以及货币贬值等因素，今年上半年，欧元区和日本经济下行风险有所缓解，出现部分复苏迹象。预计下半年，随着货币政策效力的进一步释放，社会信心的逐步恢复，实体经济将继续得到温和改善。

　　世界经济特别是发达经济体温和复苏的上述趋势将对中国的出口需求构成正面支撑因素。

　　二是基建投资发挥关键作用。今年以来，围绕投资领域特别是基础设施投资领域中投什么、谁来投、怎样投的问题，政府不断推出改革和政策举措。预计下半年在开拓投资领域、优化投资主体、提高融资能力、降低融资成本方面，仍会进一步采取措施，从而有利于进一步发挥投资特别是基建投资的关键性拉动作用。

　　在投什么方面，着力推动重大工程建设。自去年9月份以来，发展改革委继续组织实施了信息电网油气网络、生态环保、清洁能源、粮食水利、交通运输、健康养老服务、能源矿产资源保障等七大类重大工程包。下半年，新兴产业、增强制造业核心竞争力、现代物流、城市轨道交通4类新的工程包即将推出，这将有利于进一步加大重点领域有效投资，发挥投资关键性作用。

　　在谁来投方面，着力创新重点领域投融资机制，更多采用公——私合作伙伴关系（PPP）投融资模式，改变政府主导投资特别是基础设施投资的局面。发展改革委已着手建立了PPP项目库，鼓励各类社会资本通过特许经营、政府购买服务、股权合作等多种方式参与建设及运营。预计下半年将通过进一步推广PPP模式吸引更多社会资本参与基础设施投资与经营，发挥其在对冲经济下行压力、稳定经济增长中的积极作用。

　　在怎样投方面，着力拓展资金来源和降低资金成本。为拓宽资金来源，今年以来，从中央到地方都在努力解决财政资金沉淀问题。通过改革和完善财政资金管理，不断盘活和统筹使用存量财政资金，以加大财政支出力度，设法满足重点领域和大量建设项目的资金需求。此外，发展改革委还逐步降低城投债发行标准，允许发新债还旧债，以弥补在建工程现金流未产生之前而形成的流动性缺口。这都有利于拉动投资，更好发挥积极财政政策稳增长的效用。预计下半年这些举措仍将继续发挥效力。

　　三是消费拉动作用趋于强化。今年以来，城乡居民收入继续以高于GDP增速的水平较快增长，尤其是农村居民人均纯收入实际增速在连续五年快于城镇居民人均可支配收入增速的基础上，今年一季度继续保持领先水平。随着居民消费能力的不断提高，消费结构从以衣、食为主的生存消费，向文化、娱乐、教育、健康等享受型、发展型消费升级的趋势进一步明显。特别是新型消费业态增速迅猛。今年前5个月，网上零售额同比增长39.3%。网络消费正逐渐成为推动消费扩张的重要动力。

　　下半年，随着收入分配改革的继续深化，社会保障制度的持续完善，消费需求的驱动力量有望进一步增大。特别是近日的国务院常务会议决定，将原先在16个城市开展的消费金融公司试点扩大至全国，并鼓励符合条件的民间资本、国内外银行业机构和互联网企业发起设立消费金融公司。随着消费金融政策的推进，中低收入人群的消费需求，或将得到更加充分的释放。

　　四是增长动力转换势头良好。今年以来，供给面的结构优化升级和增长动能重塑持续推进。从产业结构调整看，第三产业比重进一步提高；战略性新兴产业增长势头较为强劲，如5月当月新能源汽车、工业机器人产量同比分别增长2.8倍和1.3倍；同时，以互联网、大数据、云计算为代表的新一代信息技术，催生出很多新业态和新的商业模式。从区域结构调整看，部分地区转型升级和创新驱动战略初见成效，经济增长可持续性增强。此外，随着大众创业、万众创新战略的实施，激发经济活力的改革措施陆续出台，新增市场主体快速成长，今年前5个月新登记注册企业达到平均每天1万户的规模，成为经济增长的新引擎。展望下半年，这些新的增长点将会进一步积蓄力量，从而为经济增长注入持续动力。

　　经济增速平稳回升的基础仍有待加强

　　在看到上述有利因素的同时，下半年经济运行中可能面临的矛盾和问题也需要给予关注。

　　一是外部环境依然不甚乐观。全球金融危机后，世界经济结束了一个“大稳定”的长周期，进入一个低速增长的新常态。国际货币基金组织总裁拉加德多次提到全球经济增长可能陷入“新的平庸状态”。不久前，世界银行下调了今年全球经济增长预测，由1月时的3.2%调低至2.8%，其中发展中国家整体经济增长率为4.8%，低于1月份预测的5.3%；发达国家的经济增长预测亦由2.2%下调至1.9%。特别需要关注的是，新兴市场经济体受经济结构单一、金融市场深度不足、债务水平持续上升等长期结构性因素制约，增长动能趋于减弱。鉴于新兴经济体与低收入经济体的GDP按购买力平价计算已达到全球GDP的50%左右，它们的减速将给世界经济带来较大挑战。对于中国而言，由于来自新兴市场和发展中经济体的外需约占三成，一些新兴经济体（如巴西、俄罗斯）的增长不佳且不确定性加大，使得贸易多元化战略遇到一定的障碍。

　　二是投资需求明显改善的基础尚不牢固。首先看基建投资。今年以来，受传统主体税种收入增幅放缓、房地产市场调整和“营改增”试点范围扩大等因素综合影响，全国财政收入增速回落较为明显。其次看房地产投资。虽然上半年的房地产市场出现了一些积极变化，但其可持续性如何仍有待观察。从人口发展趋势看，居民购房需求尤其是首置刚性需求或将面临持续萎缩，住房市场正由总量供不应求进入结构性过剩阶段。特别是在三四线城市，前期积累了较高的库存水平，由于缺乏大量且可持续的人口净流入规模，需求相对疲弱，因此仍然面临较大的去库存压力。最后看制造业投资。从产业层面看，一些产能过剩问题仍然严重的行业增长持续低迷；而一向作为支柱产业之一的汽车行业，5月份产量降幅继续扩大，其中轿车生产延续了上月的负增长态势。从地区层面看，一些产业结构比较单一、过多地依靠原材料和重化工的老工业地区、资源性地区，增速回落较为明显。比如东北地区工业增加值增速已从1-2月的同比下降0.6%，一路下滑至5月份的同比下降4.6%。这些“失速”较快的行业和地区对制造业投资构成较大的下行压力。

　　在目前制约投资需求的诸多因素中，特别需要关注的是银行惜贷和企业慎贷问题。一方面，不良贷款规模和比例反弹导致银行信贷投放意愿降低，大量流动性堆积在金融市场，并未带动信贷投放显著回升。另一方面，尽管银行间利率水平持续低位波动，但受风险溢价水平提高等因素影响，经通胀调整的实际利率平均水平仍显著高于实体企业的利润率水平，导致其贷款需求较弱，投资意愿较低。

　　三是消费需求持续增强面临不确定性。就业前景依然不容乐观。今年虽然下调了经济增长目标，但就业目标仍与去年持平。尽管随着经济结构调整优化，单位GDP增长带动的新增就业呈现持续上升势头，就业弹性系数有所上升，但就业压力依然较大。第一季度城镇新增就业只有320万，比去年同期的344万减少24万，下降7%，为2008年国际金融危机以来首次下跌。当前中国经济增长的内生动力依然不足，仍在较大程度上依靠政府主导的投资推动经济增长，在投资率处于高位、债务约束又不断增强的情况下进一步扩张投资的空间有限；并且，不断提升的杠杆率水平和持续的借新还旧导致大量资源用于维系债务，容易使宏观经济产生内生性紧缩的效应。

　　价格水平将保持低位运行

　　就下半年的价格变化趋势看，CPI涨幅仍将维持低位，扣除食品与能源的核心CPI保持平稳，全年CPI涨幅将显著低于年初确定的3%的调控目标；同时，工业领域的物价水平仍旧持续低迷，局部和潜在的通缩压力依然存在。

　　（一）物价水平总体涨幅有限

　　首先看需求面。分析历史数据可以看出，中国经济增长率与物价上涨率之间一直保持比较稳定的菲利普斯曲线关系，即呈现同向的对应变动关系，只是价格水平变动要滞后于实体经济变动大约一年左右的时间。从前期看，经济增长率已经连续四个季度下滑，在实体经济明显企稳之前，物价水平抬升的力度都会有限。

　　再看供给面，主要有三方面影响因素。一是能源特别是石油价格。伴随美国页岩气革命和全球能源供求关系的调整，国际石油价格近两年迅速回调。预计下半年受全球经济缓慢复苏、美元波动中走强等因素影响，以美元计价的大宗商品价格可能低位盘整。在一价定律的作用下，全球能源与大宗商品价格的这一趋势将会通过中国的进口价格指数与工业品出厂价格指数最终传递至消费者物价指数。二是农产品价格。受低油价带来的化肥、燃料和运输成本下降，全球粮食供应充足，5分份联合国粮农组织食品价格指数降至2009年9月以来的最低点，其中谷物价格指数为2010年7月以来的最低数。同时，国内农产品价格也逐步走低。农产品价格的低位运行态势将直接制约价格水平的上升。三是PPI的传导因素。截至今年5月份，PPI已连续39个月负增长，反映某些工业部门的库存压力和产能过剩。今年以来，下滑幅度有所加深，连续五个月降幅超过4%，接近金融危机最严重时期的情形。PPI的持续下降，经过一定时滞后将进一步传导到CPI。

　　（二）物价水平也面临一定的抬升因素

　　第一，3月份以来，由于国际上部分油田停产和低油价对石油需求的刺激，国际原油价格开始企稳回升。预计下半年油价仍将小幅上涨，带动车用燃料及其他一系列石油相关消费品价格的持续回升。第二，厄尔尼诺现象有可能加大全球和中国的出现干旱和水灾的概率，进而影响农产品供给和价格走势。预计下半年蔬菜、鲜果等食品价格在随季节性波动中将可能高于去年。同时，受蛛网定律的影响，在前期猪肉价格低迷、养殖户减少生猪存栏并导致猪肉供应偏紧的情况下，下半年猪肉价格可能恢复上涨。第三，前期货币政策在稳健的基础上持续偏松，以及积极财政政策力度的加大，经过一定时滞之后对物价的抬升作用将可能在下半年逐步显现。

　　综合上述因素，下半年物价有回升的可能，但幅度不会太大，预计全年CPI涨幅将低于2%。

　　（执笔：裴长洪 常 欣）