上周市场大幅下跌，上证综指周跌幅13.3%，为2000年来次高，仅次于2008年6月，投资者自嘲，“如果不是牛市，一周要跌这么多还真难。”随着市场大幅急跌，对牛市的怀疑声渐起，牛市结束论、结构性熊市论开始出现。海通证券认为，牛市的逻辑和根基没有变化，牛市思维面对短期调整，牛途颠簸，但方向不变。

　　这是一场降杠杆引发的“血案”

　　为何急速大跌？降杠杆引发的血案。上周市场急跌，上证综指、中小板指、创业板指分别下跌13.3%、14.4%、15%，创本轮牛市以来单周最大跌幅。市场下跌的主要诱因是证监会要求券商清理场外配资相关业务，引发市场恐慌。本轮牛市与以往的不同点之一就是杠杆交易，目前场内杠杆资金，即融资余额2.27万亿元。场外杠杆资金主要有伞形信托、结构化产品、民间配资等，前两者由银行提供优先资金，预计共1万多亿元，以伞形信托为主，预计8000多亿元，后者主要通过HOMS等系统运行，预计2000亿-3000亿元。民间配资是监管要求清理的对象，虽然实际占比不大，但市场本身在高位，投资者存在高原反应。从盘面来看，上周四、周五均是下午2点之后跌幅扩大，就是恐慌性抛售的体现。草根调研，市场急速大跌对场内融资盘的影响不大，截止到上周五融资盘只有不到千分之一达到平仓警戒线（仍有两个工作日可以补充保证金），约3%保证金比例处于130%-150%的风险区域。从上周个股跌幅来看，两融标的跌幅与其融资占比相关性不强，说明场内融资盘平仓行为并未出现，下跌并非来自场内融资盘抛售。个股跌幅与前期涨幅有一定相关性，说明主要源于情绪变化带来的抛售。

　　海外经验：杠杆交易可加剧市场下跌。杠杆交易对A股是个新型工具，可以参考海外市场经验。1990年代美国科技股大牛市中，融资余额1995年从500亿美元一路升至2000年初的2800亿美元，随着美联储连续加息及科技企业业绩不达预期，纳指2000年3月见顶下跌时，去杠杆加剧了市场下跌，一个月内融资余额下降近10%、纳指最大跌幅34%。1985-1990年台湾牛市，融资余额从2000亿新台币增至2.8万亿新台币，1988年9月台湾当局宣布征收资本利得税导致市场下跌，去杠杆同样加剧了市场下跌，一个月内融资余额下降8%、台湾加权指数最大跌幅35%。A股的杠杆资金，场内融资盘是大头，1月中及4月中各个券商两次降低杠杆比例后，场内实际融资比例预计仅1：1.6左右，融资交易占比3月来持续回落。目前场内融资强平引发的风险不大，除非市场连续出现上周式的急速大跌。

　　牛途不变，短期颠簸

　　逻辑未变，牛途不改。熊市式的大幅下跌让部分投资者担心牛市结束，笔者认为牛市趋势没变。

　　本轮牛市是转型的“中国梦”，全球互联网浪潮乃天时，大众创业、万众创新的政策环境为地利，人力资本红利爆发是人和。

　　牛市就是泡沫化过程，储蓄率与投资率裂口扩大使得资金充裕，本轮牛市泡泡创纪录，类似上世纪80年代日本、台湾。一轮牛市最终结束于产业发展动力耗竭，如1996-2001年的家电饱和、2005-2007年的地产销售疯狂、2000年科网泡沫化等，中国转型才开始，牛途还很长。大类资产配置转向股权资产不会轻易结束，2000年后转向房地产持续了10年，现在股权投融资时代才开始。对比2007年牛市，储蓄搬家导致存款约下降持续两个季度，而本次储蓄下降4月份才开始。二战后美国、日本、台湾、香港等牛市，指数涨幅核心区域是10-20倍，牛市高点股票市值/GDP的核心区间150%-200%，目前A股市值/GDP才99%。

　　策略：牛市思维看颠簸

　　保持牛市思维。短期下跌的确影响情绪，但回顾过往牛市可见，牛市中波段操作很难。牛市中公募基金战胜私募基金，公募基金难以战胜指数，而熊市中相反，这从侧面反应牛市中择时是很难的。过去一周急跌时公募基金仓位变化很小，导致净值跌幅大，但正是因高仓位才使得其今年累计收益率高。本轮牛市的逻辑和根基并未变化，建议投资者继续保持牛市思维，仓位高的投资者可以在震荡中优化结构，仓位低的投资者在震荡中布局未来。目前看，政策面空窗，市场W形震荡筑底的概率更大，绝对收益投资者可以考虑震荡中高抛低吸。

　　转型方向的成长仍是主战场。投资者关心市场调整中会否出现风格切换？2007年5·30前后风格似乎变化。一直强调，每一轮牛市都有主导产业，成长股是抽象的名词，是铁打的营盘流水的兵，投资顺大势方成大器，顺社会变迁之势，顺产业发展之势。本轮牛市就是转型的“中国梦”，转型方向的成长股是主战场，类似2007年地产链。2007年5·30前后看起来中证500与上证50出现的风格切换，但从产业角度看，地产链的主导地位从未改变。继续看好转型的三个长坡：①技术演变的“互联网+”，如客厅互联网，能源互联网。②政策扶持的先进制造，如工业4.0的设备互联+智能工厂+信息处理、军工，抗战胜利70周年阅兵、科研院所改制等催化剂不断。③人口周期的健康服务，如体育产业、医疗健康。