王渌/制图

　　在谈到当前创业板的高估值时，几乎所有的分析都会指出，虽然估值高企，但是创业板的利润增速却远高于主板。

　　但是，这种分析忽视了一个根本的问题：到底是高利润增速导致了高估值，还是高估值导致了高利润增速？

　　在上世纪60年代，时任爱霍德·布雷彻尔德公司证券分析师的乔治·索罗斯，就撰文指出了当时的一个巨大金融泡沫：大型联合企业泡沫。

　　在这个泡沫里，由于大型联合企业的估值较高，他们就可以以低估值收购同行业的企业，这种收购也就导致大型联合企业的利润以超出常规的速度增长。

　　在这种情况下，投资者在没有仔细分析这种利润的真实来源时，将这种增长误认为来自于大型联合企业更为优异的基本面和资产质量，从而给予它们更高的估值。一个泡沫就这样自我循环下去，直到再也不能为基本面所支持，从而最终破裂。

　　在大型联合企业泡沫的例子里，企业更优良的基本面可能在一开始导致了高估值，但是在泡沫的中后部分，高估值则反过来更多地影响了企业。也就是说，投资者们以为他们为高盈利增速付出了高估值，但事实是，因为他们给的估值足够高，他们才能看到如此高涨的基本面增长。

　　在当前的创业板，我们也能观察到类似的现象。

　　据初步披露的创业板盈利数据，2014年度的创业板公司的净利润比2013年度增长了20%以上，远超主板的增速。但是，细心的投资者会发现一个数据，即2014年创业板预披露的整体净资产收益率（ROE），与2013年比并没有显著增长、甚至略低于前者。

　　假设创业板企业并没有进行显著的并购，其利润增长的来源就是资产质量的优异，那么我们会在观察到创业板净利润增长加快的同时，也看到其ROE小幅上升。

　　反过来，在创业板的净利润增速是更多地依靠以相对自身更低的估值进行并购得到的时候，我们就不会观察到ROE的增长，甚至反而会观察到ROE的下降。

　　相对联合企业泡沫，一个类似的典型例子也可以在2000年前后的纳斯达克科技股泡沫中被发现。

　　在2000年科技股泡沫破裂以后，纳斯达克100指数、纳斯达克综合指数等标杆指数的PE估值（市盈率）不跌反涨，这不是因为企业更贵了，而是因为盈利大幅下降，同时罗素2000指数等小盘股指数的ROE也大幅下滑，最终在2002到2003年之间、也就是泡沫破裂以后2到3年，才达到低点。

　　导致科技股ROE大幅下滑的原因有很多，但是高估值衰退从而导致的收购能力减弱是其中非常重要的因素。

　　所以说，当我们在分析当前创业板的基本面时，决不能简单地做出“创业板利润增速更高，所以就应该获得更高的估值”的总结，而应该清醒地认识到，如果没有当前极高的估值，如果注册制进一步推进，创业板的基本面增长，很可能就不会保持当前的速度。

　　（作者系信达证券首席宏观策略研究员）