缪延亮：更整合、更充分的全球保障网可以降低对安全资产的需求

　　中国网财经10月28日讯 由中国金融四十人论坛联合黄浦区政府以及各组委会成员机构推出、为期三天的首届外滩金融峰会昨日在上海召开。国家外汇管理局中央外汇业务中心首席经济学家缪延亮出席会议并发表演讲。缪延亮表示，国家层面，我们应该更多依赖于财政政策和结构性的改革；在国际层面，我们需要有更整合的、更充分的全球保障网，可以降低对安全资产的需求。通过这两种方法，可以避免触及零下限。

　　以下为演讲实录：

　　非常高兴有机会到外滩金融峰会，跟几位我非常尊敬的经济学家、前辈在一起发言。我今天讲的都是我个人的观点，来的时候，我问主办方语言是英语还是中文，他们说，你就用英语讲，因为这样讲起来更流畅。所以我在来的火车上用英语写了一个发言要点，我今天就用英语讲，我们外宾可能听起来更流畅一点。我会讲一下利率。

　　今天好多人都提到了利率，讲了利率，有来自美国的，有来自英国的，来自法国的，还有来自中国的代表。我会从两个角度来谈利率，从全球的角度，从历史的角度。上午有演讲嘉宾提到，利率的下降从30年前的80年代就开始了。今天在这组讨论中有人讲到，全球有30万亿美元的债券发行在外，收益率为负。几年前，日内瓦的报告首次讲到有这样的可能性，也就是低利率，一直维持在很低的水平，结论认为“不会一直持续”。又过了两年，到2017年，投资人和学者开始讨论有没有这种可能，就是利率会一直长期维持在很低的水平上。现在很多人开始接受这样的想法，也就是利率可能永远都是低的。

　　要充分了解当前的这种形势，我想比较好的做法，就是从“利息”这个概念出发。其实这个概念是很有争议的，19世纪奥地利经济学家欧根·冯·庞巴维克曾经写过一个著作，《资本与利息》，他说关于利息的理论，是一大堆相冲突的杂七杂八的观点拼凑起来的，没有哪种观点可以胜出，也没有人愿意承认失败。今天的情况，其实也没有什么不同，还是那样，对利率有两种影响力，看似也是相冲突的理论，一种是新古典理论，一个是凯恩斯理论。新古典理论包括马歇尔·费雪提出的，他写了《利率的理论》，他认为利率代表的是储蓄和投资的一种平衡点，分别取决于对投资的回报率和对时间的偏好。按照这样的逻辑，很多人会主张结构性的因素，比如人口结构的变化、科技变迁速度的放缓，导致利率的长期下降。另外相对应的对利率的另一种理论就是凯恩斯的流动性偏好理论——与流动性分离一段时间而获得的相应补偿，利率是由流动性的供给以及经济主体的偏好决定的。凯恩斯讲的是名义利率，而不是实际利率，而且讲的很多是短期问题，央行可以改变短期利率，短期内央行可以改变实际利率，从而影响到实体经济。大萧条过后，央行就是这样做的。这一点也非常重要，当经济遇到萧条的时候，可以这样做。也可能正因为这样的行动，带来了今天的低利率环境，不光是结构的问题，应该说是财政刺激过度了，压低了实际的利率。这个可以通过两种途径传导，一个是“心衰”的渠道，如果全靠货币政策，全靠量的刺激，肯定会积累不平衡，会鼓励对风险的追求。第二个，就是可以通过资源错配带来低利率。当利率太低的时候，会抑制创新，低生产力的企业会继续存续，过多的、额外的、剩余的产能会存续，抑制潜在增长，这样也会压低平衡的利率。接近于零下限的时候，会发生很奇怪的事情，就像黑洞一样。在凯恩斯的世界里，我们认为短期利率通胀预期不变，更低的利率可以盘活经济，但如果接近零下限，那么主体期待值不同，所以费雪效应会开始发生，也就是央行把名义利率降低，那对实际利率的期望也会相应发生变化、1：1的变化。所以央行的这个行动，这个时候可能不只是简单的无用，而可能是有害的。

　　这就是我今天讨论的主题，在零利率下限的坎上，凯恩斯会预见央行可以把政策利率砍到0，甚至负利率这样的区域，但实际利率还是没有变化。央行越是按凯恩斯的方式做，也就是通过降息刺激需求，那么对通胀的预期就越会下降，因为经济是按费雪的逻辑来走，使得这个陷阱不断永续。

　　总结而言，怎么办？余教授讲了，国家层面，我们应该更多依赖于财政政策和结构性的改革；在国际层面，我们需要有更整合的、更充分的全球保障网，可以降低对安全资产的需求。通过这两种方法，可以避免触及零下限。

　　谢谢。