“国华人寿开启新篇章!”上周五，国华人寿员工在其微信朋友圈上兴奋地表示。

　　让该员工如此兴奋的原因是，天茂集团(000627.SZ)非公开发行股票申请于当日获证监会批准，而天茂集团此次定增正是为了收购国华人寿保险股份有限公司(下称“国华人寿”)。一旦收购完成后，国华人寿将被上市公司天茂集团并表，实现“曲线上市”。

　　天茂集团转型“保险股”

　　根据非公开发行预案，天茂集团拟以新理益集团有限公司、刘益谦、王薇为发行对象非公开发行股票，发行价格为3.39元/股，发行股票数量不超过29.056047亿股，募集资金总额不超过98.50亿元。

　　扣除发行费用后，其中72.37亿元用于收购上海日兴康、上海合邦投资和上海汉晟信分别持有的国华人寿20%、20%和3.86%的股权(合计43.86%)，25.50亿元将用于对国华人寿进行增资。同时，其他相关股东也将按各自持股比例同比例对国华人寿进行增资，合计增资金额为50亿元。

　　而天茂集团原本就持有国华人寿7.14%的股份，为国华人寿第六大股东。此次收购完成后，天茂集团将持有国华人寿51%的股份，达到绝对控股地位，实现财务报表合并。同时国华人寿也将借助天茂集团的上市公司身份实现曲线上市，而天茂集团也将摇身一变成为类“保险股”。

　　从天茂集团2014年年报及国华人寿2014年财务披露信息来看，天茂集团主营医药和化工业务，由于惨淡的行情，2014年营业收入为8.06亿元，净利润为0.84亿元，截至2014年末总资产为21.08亿元。而国华人寿2014年营业收入为79.71亿元，净利润为14.27亿元，2014年末总资产为518.9亿元。这场“蛇吞象”的收购完成之后，天茂集团的主要资产、收入及利润来源将均变为保险业务。

　　由此看来，这项交易无论对天茂集团还是国华人寿来说无疑都有重大的意义。“过去保险公司上市，都是靠自身业绩符合主板上市标准，很辛苦很努力去上市。但鉴于保险行业的特殊性，在高成长期间财务上难以盈利，所以很难满足上市条件。所以保险公司要上市很困难，也就使得保险公司很难通过上市来获得资本市场支持。国华模式毫无疑问给同业指出了一条明路，相信未来很多保险公司都会通过这种方式进入资本市场。由此，国华人寿可以利用资本市场获得更大的资本支持。而对天茂而言，从化工股转为保险股，想象空间很大。”最惠保创始人兼首席执行官陈文志对《第一财经日报》表示。

　　根据预案公布的估值信息，国华人寿全部股东权益预估值为165亿元，43.86%股权对应的预估值为72.37亿元。

　　长江证券分析师刘俊在今年1月天茂集团公布定增预案时所撰写的分析报告中表示，天茂集团收购国华人寿PB估值约为2.04倍，EV估值约为2倍。综合考虑国华人寿的投资弹性、有效保费增速以及业务模式，他认为当前国华人寿在2015年市值有望从160亿元提升到300亿元左右。如果资产重组方案完成，天茂集团股价有望翻倍。

　　不过值得注意的是，上周五上午定增获批的消息一经公布，天茂集团的股价一度触及涨停，但之后一路下挫，最终下跌7%，报收9.97元。市场人士分析，下跌主要是因为定增价格仅3.39元，远低于现在的股价，且利好出尽，或遭获利了结。

　　曾上演“反转剧”

　　和天茂集团股价一样，天茂集团对于国华人寿也上演了抛弃-反悔-收购的“反转”剧情。

　　2014年4月，天茂集团以公开挂牌方式出售持有的所有国华人寿股权19500万股，最终只有国华人寿目前的第四大股东上海博永伦科技有限公司登记，天茂集团遂与其签订股权转让协议。之后，天茂集团又突然反悔，决定不再执行股权转让合同，最终2014年12月天茂集团控股股东新理益集团代其履行了本次股权转让义务，将其持有的国华人寿19500万股股份转让给上海博永伦。紧接着的2015年1月，天茂集团即发布了非公开发行A股用于收购国华人寿的预案。

　　让天茂集团如此“纠结”的原因自然是国华人寿的盈亏变化。

　　资料显示，国华人寿系由天茂集团、上海汉晟信、上海日兴康、上海合邦投资、海南博伦科技与海南凯益于2007年11月发起设立，彼时天茂集团持股19.99%，为第一大股东。从2008年至2012年上半年，天茂集团参与了国华人寿的5次增资。

　　而根据国华人寿2010年信息披露报告，其于2009年已实现盈利0.27亿元，并于2010年保持持续盈利，作为一家寿险公司盈利速度之快令人咋舌。

　　但2012年9月，天茂集团将部分国华人寿股份转让，而其再也没有参与国华人寿随后的几次增资，其持股比例最低时一度为6.96%。

　　天茂集团对此的解释是，自2011年以来，由于保险资金投资渠道受限以及国内资本市场持续疲软，寿险行业出现了全行业低迷，公司判断国华人寿的盈利周期将会拉长，且受宏观经济下行及产能过剩等因素影响，公司2011年度主营业务出现了亏损，导致公司的财务状况不能继续为国华人寿提供更多的投入。

　　财务信息显示，由于寿险大环境低迷及2010年银保新政的“发威”，主攻银保渠道的国华人寿2011年度即由前一年的盈利转为亏损0.4亿元，并于之后两年连续亏损，直至2014年一季度也并未改善，因此被天茂集团“抛弃”，拟挂牌出售。

　　股权协议签订后，保险行业的宏观政策环境以及国华人寿的经营情况却均发生了重大变化。政策面向好及资本市场的复苏再加上国华人寿网销业务发力使其2014年度又转为盈利14亿元，尤其是2014年下半年资本市场的复苏使得其投资收益有了超过4倍的增长。

　　但保险业内人士表示，由于近年来国华人寿的知名产品皆主打高收益牌，形成了资产驱动负债模式，且权益类资产及非标资产比重较高，因此其业务增长较多地依赖于资本市场。一旦资本市场出现大幅波动，无论是保费收入还是投资收益均会受到影响。