在2008年金融海啸期间，全球金融市场陷入危机，美国等市场采用了限制现货融券卖空等措施。近期，国内市场剧烈调整，救市政策频出，一些观点也在极力呼吁限空，但对限空的理解很不到位。我这里就和大家谈谈当时国际市场限了什么、怎么限的，希望能够给市场一点启发。

　　一、全球主要市场的“限空”措施

　　在美国，证券交易委员会(SEC)完善了“裸卖空”欺诈法，加强了卖空信息披露力度，先是对“裸卖空”进行更严格监管，随后在与英国共同稳定全球经济的前提下联合出台了全面限制金融股卖空的规定。一是SEC于2008年7月15日提出，针对房利美、房地美、投行及商业银行等19只股票，加强“裸卖空”监管，有效期为2008年7月21日至2008年8月17日。二是SEC于2008年9月17日对《1934证券法》进行了修改，颁布了条例10b-21——反“裸卖空”欺诈条例，自2008年9月18日起生效。条例规定，凡是无法在交割日完成证券交割的投资者均属违法，对未事前融券的或没有按时交割的投资者处以相应的罚款，同时取消了期权做市商的可持有交割失败的持仓的权利。三是SEC临时缩减交割日至T+3日，有效期至2008年10月17日。四是SEC与英国FSA一起，于2008年9月19日共同发布临时紧急禁止金融股卖空的限令，涵盖美国799只金融股票，同时暂时要求基金机构披露净空头头寸的信息，暂时放开股票发行商回购的限制，帮助活跃市场。有效期至2008年10月17日，但SEC于2008年10月3日宣布金融股卖空禁令于2008年10月8日11:59提前终止。五是SEC于2008年9月21日宣布允许做市商进行真实卖家、卖家的卖空操作，但仍然要求做市商不得增加相关金融股的净空头头寸，放宽了2008年9月17日对做市商的限制。

　　在英国，金融服务管理局(FSA)的限空措施与美国SEC大体相同，提出加强净空头头寸的信息披露力度，并出台禁止30只金融股票的一切卖空操作。一是FSA于2008年6月13日要求发售新股的公司披露重大空头信息，防止卖空被滥用，进而加剧市场波动。二是FSA要求自2008年6月20日起，如果发售新股的公司拥有重大空头头寸，其须在下一个工作日15：30之前披露信息，以加强卖空操作的公开性、透明性，维护市场公平交易，保护中小投资者。三是FSA于2008年9月18日，宣布自凌晨起禁止卖空30家金融股股票，有效期至2009年1月16日。四是FSA于2008年10月22日表示将对净空头寸的披露规则进行修改。因为若净空头头寸没有任何变化，仍要对其进行披露存在不合理性。五是FSA于2009年1月5日提议将对净空头头寸的披露延长至2009年6月30日。

　　在日本，证监局也采取了加强信息披露和卖空限制等措施。一是于2008年10月14日要求加强净空头头寸的信息披露，由原来每月披露全部股票净空头头寸的合计市值，更改为除每日披露全部股票净空头头寸的合计市值外，还包括按各板块统计的合计市值(共计33类板块)。二是于2008年10月27日起加强卖空限制，要求在2009年3月31日前，除继续保持原来执行的限制措施外，自2008年10月30日起，禁止“裸卖空”操作;自2008年11月7日起，对超过已发行股票0.25%的净空头头寸需进行信息披露。

　　在德国，证监会(BaFin)也推出了临时限制做空的措施。一是于2008年9月18日临时限制卖空11只德国金融机构的股票，包括10家银行与1家保险公司，该禁令于2010年1月31日失效。二是为禁止投机者通过卖空进一步打压欧元，维持德国在欧洲金融秩序的强硬态度，BaFin于5月18日闪电出台临时禁止“裸卖空”的规定，主要包括16只欧元政府债券、信用违约互换及2008年实施禁止卖空的11只德国主要金融机构的股票，该禁令永久有效。

　　而香港在海啸中独树一帜、并未出台限空令。监管当局认为限空并不会对市场产生根本性的有效缓解。香港证监会内部调查报告认为，一是自雷曼兄弟破产后，香港卖空活动与此次金融风暴之前的规模相当，并无出现大规模及集中性的卖空交易;二是香港卖空持仓金额不到总市值的1%，远低于其他海外市场，例如美国的5%左右;三是并没有看到其他市场因限制卖空而出现股市好转的迹象;四是限制卖空不但不是扭转股市的关键所在，还会严重影响相关投资机构的套保交易策略。因此，香港证监会2008年9月30日宣布，将维持卖空交易规则，但是对无法完成交割的卖空投资者加大处罚力度，罚金将增加一倍。

　　二、对“限空”的几点总结性思考

　　对2008年全球主要市场的限空措施有了了解之后，我们通过分析可以得到如下四点结论：

　　第一，“限空”不能任性，不能殃及、损伤无辜的期货市场。统揽全球市场经验可以看到，2008年美国等市场都是限制了现货融券卖空，尤其是严格限制现货的“裸卖空”。也就是说，“限空”仅发生在现货市场，完全没有限制期货等衍生品交易。究其原因，一是期现货本质不同，期货多空平衡，没有“裸卖空”，更没有裸卖空那样所形成的净卖压、净空头;二是一旦限制期货空头则使得多头没有对手方，很快使得期货市场丧失流动性;而一旦流动性丧失，投资者无法利用期货避险，不得不到现货市场进行抛售，加剧抛压甚至引发踩踏，因为关闭逃生通道，只能让灾难更加严重;三是期货市场许多空头都是套保仓位，实际上对应的都是大量的股票现货多头，这些稳定持有者是股市稳定的积极力量。

　　第二，“限空”是危机情况下的一种临时应急措施，并未根本否定双向交易机制。以卖空为标志的双向交易机制是市场的自稳定机制，是资本市场经历了多年探索之后形成的实践经验总结。作为资本市场的基本交易制度，卖空不可或缺，在提高资产配置效率、提供多种避险方式等方面起到重要作用。即便是在2008年危机中，各市场也仅采取了禁止裸卖空、临时限制部分股票卖空、加强信息披露等措施，并没有永久取消卖空机制。一些学者的研究表明，限制卖空主要是政府为了表现救市态度的一种服务措施。危机维稳过后，仍要让位于市场，让市场机制发挥作用。

　　第三，“限空”措施对不对、值不值，也在事后引起了各国的积极反思。金融海啸后，各国(地区)监管层对禁空措施进行了评估、检讨及反思，对于卖空的认识态度发生巨大转变，普遍认识到，卖空并非市场涨跌的元凶或帮凶。在美国，前SEC主席Christopher Cox先生于卸任前的2009年1月1日公开表示：“对禁止卖空之后的成效，我们仍在评估之中。也许几个月后，甚至是几年后市场也无法得出该禁令是否是正确的选择。如果历史可以重演，我相信SEC不会再采取此项措施。”在英国，FSA通过限空影响评估也侧面承认限空对市场毫无作用。在日本，野村证券综合研究所事后评估了限空影响，发现日本较英美更严格的限空措施，非但没有拉升股市价格，相反却造成流动性丧失，破坏了市场价格形成机制，“妖魔化卖空是一件荒唐的事情”。

　　第四，恶意操纵市场的行为无论在什么情况下都要严肃查处。无论监管多么严格，无论是做多还是做空，市场总有潜在的操纵风险，沦为小部分恶意者滥用的工具。只有不断完善监管措施，加强信息披露，维护“公开、透明、高效”的市场环境，才能有效防止大量的、集中性的、破坏性的操纵行为。例如，香港一直对卖空采取严格监管，因此在2008年金融海啸中不仅相信双向交易体制是历史存在的必然，还坚信在其监控下卖空可以保持安全交易、平稳运行，不会造成市场波动，取得了积极成果。