今年6月15日-7月8日，上证综指、深证成指、中小板和创业板指数分别下降1755点、1303点、4833点和1646点，降幅分别为34%、41%、40%和41%。降速之快、降幅之大在历史上是极其少见的。

　　杠杆率提升加剧市场波动

　　与2007年国内股市下跌相比，本次股票市场下跌有两个显著的不同：一是下跌速度极快，2007年五个月实现的跌幅，这次仅用了四周时间；二是没有出现任何像样的反弹，2007年下跌30%之前，最大反弹幅度达15%，而此次则是连续跌停，投资者根据经验都在等待反弹或者提前抄底，结果深陷其中。

　　2007年利率市场化改革、多层次资本市场体系建设都处在起步和研究阶段。而这次则是金融综合化经营不断推进、利率市场化即将完成、资本市场注册制改革箭在弦上、金融创新不断推出、金融杠杆不断提升的新时期，股票市场的环境已经大大改变，尤其是近两三年推出诸多杠杆工具。在杠杆作用下，股市上涨的财富效应和信心增强，吸引增量资金进入，加速股市上涨，进而导致杠杆进一步增加，股市进一步上涨。股市暴跌导致亏钱效应和信心减弱，加上做空获利机制和杠杆强制平仓，股市快速下跌。此前没有这样的杠杆和做空工具，在股市下跌过程中也就不会有快速去杠杆带来的恐慌和踩踏。

　　美国股市杠杆率提升同样加剧股票市场暴涨暴跌。20世纪初，美国融资融券交易迅速发展，增强了美国证券市场的流动性，促使股价的理性回归。但也加剧了股灾。1929年，美国证券市场通过银行和证券公司借债85亿美元，泡沫破裂引起股市暴跌，过度贷款的银行倒闭，引发金融危机、经济危机和社会危机。美国1933-1934年连续通过《证券法》和《证券交易法》，形成证券市场发展的法律体系。2000年纳斯达克泡沫破裂也与此密切相关。为此，美国2004年制定《证券卖空规则》(SHO)，取代原《证券交易法》中卖空交易相关条款。2008年金融危机后，美国先后颁布卖空禁令、修改SHO、加强卖空交易信息披露，完善股票交易监管体系。上世纪70-80年代，美国相继推出的股指期货、个股期权和股指期权，在资产组合管理中发挥了重要作用，一度促进标的资产成交量提高，但也导致1987年“黑色星期一”，道琼斯股指下跌22.6%。美国财政部《布雷迪报告》认为，这次股市崩溃主要是由指数套利和组合保险在股票指数期货和现货市场相继推动造成的。

　　美国股票市场经过多年发展，目前市场结构和监管制度相对完善，投机氛围相对较低。相比之下，韩国、巴西和印度等新兴市场国家，无论是股指期权还是股票期权，投机氛围都比较严重。韩国股指期权推出后市场的波动性增大，股票市场和股指期货市场的风险加大，因而对操纵市场行为的监管以及投资者素质提出了更高的要求。

　　全面看待股市政策和效果

　　股市暴跌以来，国家先后出台多项救市政策，包括：释放流动性，央行6月28日起对称降息0.25%和定向降准0.5%，并释放3700亿元短期流动性；证监会提前发布券商两融业务管理办法、拓宽券商融资渠道等利好政策，对融资盘平仓起到了暂缓作用；21家券商出资1200亿开始投资蓝筹股ETF并发800亿元短期债和获得2600亿元信用额度，基金增持本公司偏股型基金；严厉打击股指期货操纵行为，于7月8日将中证500股指期货卖出保证金从10%提高到20%，7月9日再提高到30%，公安部参与查处恶意做空股市行为，大幅提高了做空成本，震慑恶意做空股指和股票的投机者，增强了做多的信心；证监会提出“大股东增持、回购股票、董监高增持、股权激励、员工持股计划”五选一政策。在一系列政策作用下，股票市场已经基本恢复了信心，而且呈现出普涨的局面。

　　全面看待救市政策和效果。从最终结果看，政策稳定了股票价格指数，进而稳定了市场信心，为金融改革和经济发展留出了空间。但这轮救市政策须逐步退出，前提是股市基本稳定，去杠杆基本完成，相应制度漏洞基本堵住。宏观上看，我国经济增速放缓和CPI低位运行，未来仍将保持宽松的货币政策，并可能继续降准降息以降低企业资金成本，股市上涨流动性相对充裕。具体看，证金维稳资金入市买入的股票可以待股市稳定后从二级市场退出，也可以作为未来融券的来源以解决目前融券不足的问题。

　　股市政策的目的是防系统性风险，不是为防指数下跌或者为投资者托底。系统性风险的关键是保证券商和银行资金的安全。根据各类工具去杠杆和股票指数的大致对应关系，目前杠杆率水平下，上证3000点左右是系统性风险的底线。一旦临近安全线，救市应以为商业银行和券商等金融机构提供流动性为主，防止“挤兑”危机，为公募基金和券商提供流动性。虽然客观上可能影响股指走势，但救市绝不应简单以股指为目标。

　　股票市场波动是正常现象，上涨时期政府并未获得额外收益，下跌期政府用全部纳税人的钱补贴部分投资者，有失公平。只要不是恶意做空，没有恐慌性集中抛售，政府就不该介入市场。政府作用应限定为维持秩序、信息披露。如何判定恶意做空和恐慌，需要有量化界定和立法，建议对此加快研究。

　　完善股票交易紧急情况处置机制。芝加哥交易所在“1987股灾”后引入了股指期货的“熔断机制”和“涨跌停板制度”，还建立了履约保证金、盈余基金、安全存款等5级结算及财务风险管理制度。建议借鉴国际经验，结合国情制定《金融领域紧急事态法》。用法律为市场提供稳定预期，同时为政府介入提供法律依据和行为规范。

　　完善股票市场监管的基本制度规范。首先是对杠杆工具进行严格规范，利用其积极性的同时，制定量化监管标准，将其负面影响缩小到最低程度。其次是加强信息统计和披露。建立包括信息披露、证券交易、股指期货/期权等衍生品的信息及时统计和披露制度，避免紧急情况出现“情况不明决心大”。再次是政府在开放市场体制和信息社会下，加强运用大数据迅速决策，及时掌握完整准确信息，简化决策流程，提高决策效率。最后是发展机构投资者，引入养老金、保险资金、QFII等机构投资者，形成专业投资、长期投资和价值投资理念。