□武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新

　　A股市场的牛熊规律清楚地告诉股民：在熊市时，A股平均市盈率在10倍左右；在牛市时，A股平均市盈率可以到70倍左右。其中，大盘蓝筹股市盈率则可以从熊市的不足10倍升至牛市的30多倍甚至更高。为什么香港能以2万亿港元的GDP支撑26万亿港元的股票市值，而中国内地以60万亿元GDP却难以承受30万亿元的股票总市值？内地股市与香港股市的差别究竟在哪里？对内地投资者来说，这都是待解之谜。

　　香港IPO体制是注册制，也称“双重存档”或“双重备份”制度，与香港不同，内地IPO体制是核准制，实质就是内地证监会的集权审批制。众所周知，香港股市是一个成熟自由的国际市场，它的市场化、法治化、国际化程度不亚于美国股市。香港不仅有规模居世界前列的股票现货市场，更有品种丰富的金融衍生品市场；不仅有比重较大的本土机构投资者群体，更有规模庞大的国际一流的机构投资者队伍。因此，也将香港市场称为“机构市”，在港股二级市场上，多空双边很容易形成机构之间的对等博弈与均衡。相反，内地市场以个体投资者为主体，称之为“散户市”，经常的情形是机构与散户之间的博弈，很难形成机构与机构之间的多空博弈与均衡，这样的市场更脆弱、更动荡。

　　正如衍生品市场的发达可以反证现货市场的发达一样，国际化程度高的香港，其市场化、法治化程度也较高。与香港市场相比，内地市场化、法治化、国际化程度仍有较大差距。

　　首先，在二级市场上，港股交易没有涨跌停板制，并实行T+0回转交易制度。正因如此，港股庄家操纵股价的成本与风险很大。相反，内地市场实行10%的涨跌停板制，并且不允许T+0回转交易，因此，内地机构坐庄成本与风险极低，十分容易操纵股价，尤其有利于庄家利用信息优势及资金优势巨单封住涨停板或跌停板，左右股价涨跌。

　　其次，香港拥有发达的金融衍生品市场，套利机制与做空机制完善而成熟。香港金融衍生品市场是一个开放、发达的市场，不仅品种丰富，而且交易量大。目前，香港金融衍生品包括股指期货、股指期权、境外股指期货、股票期货、股票期权、利率期货、货币期货、黄金期货等，此外，香港股票融资交易及融券卖空机制颇具规模，并且香港还拥有世界规模最大的权证市场。

　　发达的金融衍生品市场不仅能为现货市场对冲风险、管理风险，而且还能为现货市场发现价格、平滑波动，尤其是它打破了投资者在现货市场只能单边做多获利的局限，并为投资者提供了在现货市场暴跌中也能获利的机会。除此之外，品种多样化的金融衍生品市场，具有吸收过剩流动性及各类投机资金的强大功能，这既能满足高风险投机者的套利需求，又有利于投资者与市场的细分。

　　相比之下，内地金融衍生品市场刚刚起步，品种单一、独木难支，尚不能形成市场规模效应及影响，因此，金融衍生品的风险对冲及市场平滑功能尚有待时日。

　　1990年12月，内地股市开门营业，若以此为起点，比较近24年来的市场走势，香港市场与内地市场的最大区别在于：前者是“慢牛短熊”，后者则是“快牛慢熊”。

　　最典型的案例是，2005年6月6日上证综指曾跌至熊市谷底998点，随后短短两年，上证综指就创出了6124点的最高历史记录，这一天是2007年10月16日，当时沪深两市的平均市盈率分别为71.44倍和76.15倍。这一轮牛市耗时两年，涨幅却超过500%。然而令人难以置信的是，仅用一年时间，上证综指便从6124点直奔2008年10月28日的1664点。为此，内地股市走过了长达7年的漫漫熊市。

　　同样的时间段，香港那一轮牛市起步于2002年9月、止步于2007年10月，这一轮香港慢牛走了5年多，累计涨幅只有逾200%。然而，随后经历的熊市却很短，只有一年半，2009年3月开始，香港股市再次启动了又一轮长达5年的慢牛。

　　显而易见，香港股市的“慢牛短熊”是一种健康、体面的运行格局，而内地股市的“快牛慢熊”则是一种不健康的运行格局。笔者认为，只有慢牛才能让股票价格上涨与公司业绩成长保持大体同步；才能让股票平均市盈率保持相对平稳、窄幅波动。慢牛不仅走得坚实、长久，而且能够引导家庭理财走向长期投资、价值投资、理性投资。

　　相反，快牛、疯牛表现为一步到位的快涨、疯涨，股市平均市盈率在短期内迅速飙升，根本无法与业绩成长同步变动，这种牛市是急功近利的，很容易形成一哄而上、全民投机的短暂疯狂，然后便是“一哄而散”的慢熊，这样的牛市来得快、去得更快，它只能是短期投机，不利于长期投资和价值投资，更不利于引导家庭理财走向理性。

　　此外，无论牛市或熊市，为什么香港股市平均市盈率总是远低于内地股市？其中原因主要有两个：一是港股市盈率随慢牛爬升，上升速度缓慢；二是港股注册制有着完全市场化的IPO节奏和定价，进而形成了一套自我修复的供求均衡机制。在理论上，它能够以开放的、保质足量的上市资源，最大限度地满足本土投资者和国际投资者打新、炒新及股市投资的需求。笔者认为，注册制是构筑内地股市慢牛的重大突破口，是市场化、法治化、国际化改革的集中体现。期待注册制改革，让内地股市重生，让内地投资者更加理性。