□兴业证券研究所 任瞳

　　上周一A股暴跌2.79%，下穿2900点，随后几日窄幅震荡。截至5月13 日，上证综指收于2827.11点,全周下跌2.96%；深证成指收于9759.27点,全周下跌3.38%；沪深300收于3074.94点,全周下跌1.77%；中小板指收于6398.48点,全周下跌2.52%；创业板指收于2025.22点,全周下跌4.88%。

　　三大股指期货合约贴水程度较前期皆有所收窄。截至5月13日，沪深300股指期货主力合约IF1605贴水6.94个基点，中证500股指期货IC1605贴水55.11个基点，上证50股指期货IH1605贴水2.99个基点。此外，两融规模较前期大幅下降，截至5月12日，两融余额维持在8405.34亿元左右。

　　分级B成交平淡

　　从市场交易情况看，上周所有被动股票型优先份额（分级A）一周成交额为48亿元，日均成交额为9.6亿元，较前期小幅上升。从上周成交额排名前20只优先份额来看，平均隐含收益率（采用下期约定收益率计算）为5.02%，平均折价率为2.36%。

　　上周所有被动股票型进取份额(分级B)的一周成交额达165亿元，日均成交额达到33亿元，较前期大幅下降。成交活跃的品种包括创业板B（150153）、券商B（150201）、互联网B（150195）、国防B（150206）和证券B（150172）。总体来说，分级B上周平均涨跌幅为-9%，涨幅居前的有食品B（150199），白酒B（150270），和酒B（150230）一周收益率分别为3%、3%和2%。

　　警惕下折风险

　　上周首日上证综指暴跌近3%，下穿2900点。全周来看，分级B平均跌幅9%，除食品饮料类分级B基小幅上涨外，其余B基多数是下跌的，与此同时B基的价格杠杆也水涨船高，部分临近下折的品种杠杆高达4倍，如煤炭B基（150290）和地产B基（150208）的价格杠杆分别为4.11、3.76。这意味着B基对应指数标的一旦有所反弹，B基的收益将会非常可观，但是指数标的如果继续下跌，B基则会发生下折，如果下折后自身溢价并未恢复到之前的水平，投资者将面临一定亏损，此外，还将面临下折停牌期间母基净值继续下跌的风险。

　　综上，对于看好后市的投资者固然可以利用B基的杠杆特性博取市场反弹的收益，但也需警惕产品的下折风险，应优先选择自身溢价低的品种。截至5月13日，市场上临近下折（母基跌10%以内即下折）的分级基金共有十只，如地产分级（161721）、煤炭母基（168204）分别跌5.23%和5.56就会下折。

　　上周股市虽下穿2900点，较前期继续走弱，但分级市场的整体折溢价率状况已有所改观，大部分品种从之前的折价状态转为溢价状态，这从某种程度说明，投资者看好后市反弹，愿意介入杠杆较高的分级B并给予其一定溢价，进而导致母基整体溢价。由于溢价套利机会的出现，套利投资者需要先购买母份额，拆分成A、B子份额并于场内卖出，于是场内份额也一改之前的净流出的状态，连续5个交易日份额净流入。

　　分级A稳如泰山

　　从收益特征来看，分级A的定期折算相当于定期“付息”，因此属于类固定收益品种。品种间的同质化程度较高，与债券存在较高的相似性。从历史表现来说，分级A与信用债走势趋近的时期，主要是在2011年至2013年初期间和2015年1月至3月期间。但在2013年4月至2015年1月期间，信用债经历牛熊切换，而分级A的隐含收益率却相对稳定，两者之间的差异性凸显。

　　近期，信用债市场出现波动，债券收益率出现明显上升，但分级A的隐含收益率基本持平。分级A之所以能够“稳如泰山”，归根结底是大多数分级存在下折条款，对分级A而言是本息保护机制，因而不会出现实质性违约。在当下股债双杀的市场环境里，分级A的价格上有顶下有底，基本呈现窄幅波动，表现相对稳定；目前平均隐含收益率在5%左右，长期来看存在一定的配置价值。