【李迅雷】大家好，中场休息之后，我们下半场更精彩。我们的台上有三位嘉宾，都是投资高手，既有公募又有私募。第一位是邓晓峰先生，现任上海高毅资产首席投资官，第二位是任泽松先生，现任中邮基金投资部总经理，第三位是曹剑飞先生，现任中欧基金成长策略组负责人。时间关系我不详细介绍，大家对三位应该是耳熟能详，我跟三位的交流，主要是提几个问题。第一个问题，我们牛市涨得很快，到现在已经涨到5000点，尤其创业板表现非常好，请问：相比以往牛市，比如2005-2007年、1996-2001年，这一轮牛市有什么不同之处？

　　【邓晓峰】谢谢李老师和海通的嘉宾。这一轮牛市，我感觉不同的地方还是比较少的，还是跟中国历次牛市接近的地方很多，基本都有共同的条件，比如长期市场低迷，很多居民财富从其他分类转向股票市场，上市公司也提供了很多机会，有的是公司估值低，有的是成长性好。这一轮和过去的差别可能是走得非常快，因为互联网导致信息传播的速度更快，所有参与者形成了高度一致的预期，可能大家都认为这次市场是创新高的大牛市行情。所以，我们看到牛市至今调整事实上是比较少的，这确实跟博弈论描述的一样，大家看到了相对一致的结果之后中间动作一致性的预期就会非常强，甚至所有的指数创新高之前，市场可能都不会有特别大幅度的调整，因为太多的人有了这样一个心理的终极预期。我觉得这是这轮市场我感受比较深的跟过去的差异。谢谢！

　　【李迅雷】你刚才讲到你觉得牛市创新高，我理解的新高就是突破上一轮的6000多点。

　　【邓晓峰】从过去的经验来看很可能是所有指数都创出新高，如果以现在的市场来看，创业板指数或者是中小板指数，以及如果我们把上海的等权重指数，深圳的等权重指数早已经创出新高，可能只有几个落后的指数没有创出新高。但是很可能的情况是这些指数都会创出新高，所有指数创出新高之后市场面临的调整压力可能会比较大，下一步的方向选择，或者说积淀的问题才会真正开始比较大影响市场。谢谢。

　　【李迅雷】即便创新高，现在5000多点，也不过20%的空间，所以这也不是特别大。我想问一下任总，您对接下来的市场走向怎么看，跟以往相比我们市场会有什么风格？

　　【任泽松】在我看来这一轮牛市起始时间是2012年，到现在为止新兴行业结构性牛市已经持续了三年时间。我理解这轮牛市跟上一轮牛市有非常大的不同，这一轮牛市领涨板块基本是以互联网金融为代表，涨幅超过20倍的股票有一半是干互联网金融的。上个月有一天乐视网市值超过万科的时候，很多人说这是一个标志性事件的出现，上一轮牛市是以房地产上涨为代表，当时的牛股是万科，包括中信证券。这一轮领头的就像乐视网、东方财富，就像上一轮的万科和中信证券。这一轮牛市还有一个特点，即便涨幅20-30倍的公司目前看来没有业绩，但是在上一轮牛股它们是有业绩的，它们业绩增长也是跟得上的。现在这一轮股票涨20倍、50倍，但是业绩没有跟上，所以这反映出大家对于改革的预期。第二个不同，上一轮牛市是在房地产经济周期中间的一个牛市，因为当时经济很热这些都很火，而这一轮牛市我觉得是在两个大的经济周期中间的一轮牛市，正好遇到了中国必须从传统经济增长方向向新的经济增长模式转型改革的方向，老向新的改变，我们正好遇到了这样一个伟大的时代，这才造就了这样一轮很大的牛市。这一轮跟上一轮还有一个最大的不同，整个互联网包括移动互联网对上市公司的影响和对公司成长速度的影响，之前传统产业成长的话，可能每年，之前价值投资的理论，一个上市公司能够连续5年、10年维持20-30%的增长就会有非常大的投资机会，包括之前的贵州茅台、云南白药这样的股票都是在连续十年的时间里面，每年通过20-30%的增长创造收益成为牛股。但是现在很多互联网公司都是指数级的增长，跟以前的模式不一样，像小米2011年开始卖手机，现在小米的销售规模已经达到800亿了，按传统模式理解互联网公司就理解不了。所以这一轮，真正很多优秀互联网公司的增长速度都是指数的，不是之前线性的关系。还有一个特点，这一轮可能是历史上以来中国加杠杆，利用配资也好、融资也好，包括股指期货这都是之前没有的，这可能就是对一致预期的形成时间上反应会更快一点。

　　【李迅雷】前面两位讲得很精彩，曹总请问您认可他们两位的观点吗？您有什么更精彩的观点吗？

　　【曹剑飞】刚才两位的观点我非常赞同。我思考这一轮牛市跟以往不一样的地方，我觉得现在处在一个很大的转型时期，这个时期是我们历史上从来没有碰到过的，从人类历史或者说从二战以后的历史来看，基本上只有日本、美国、韩国，包括台湾地区，这些地方都在七八十年代经历过这样的时期。我觉得我们现在就有一点类似于美国在七十年代末到2000年之间的过程，就是投资带动经济高速增长，然后出现一个换挡期，它拉动经济增长的主线应该从投资让位到新的东西，这个新的东西是什么？实际上就是创新，所以刚才讲的各种各样的特点，那都是伴随着这个经济规律来运行的。我一直有这样的观点，我们国家的政治制度可以不一样，但是经济规律不可不一样，它是一个普适的东西。当你到一个大的转型时期的时候，不管你是自觉的还是不自觉的，你都得往这个方向走，就是说治理国家或治理经济的政策措施，最后发现都差不多，都是要从所谓的凯恩斯向供给学派转，都是要打破垄断、改革创新，很多伟大的公司都是在这时候诞生的。回过头来看美国1977年到2000年的历史，它很清楚的经历了两个阶段，第一个阶段是预演，第二个阶段才是真正大幅上涨的过程，中间有很长时间的回档，然后才是上升，这个过程我们还没有完成，这是我的看法。

　　【李迅雷】三位给了我很大的启发，中国的牛市有人说是“改革牛”，改革当然也是在改革。任总说这一轮行情是从2012年开始的，我认为2012年开始是结构性牛市、局部牛市，主要是创业板牛市、中小板牛市，这应该是一个成长牛。前面大家也讲到资金加杠杆，同时也使水牛，所以既有成长牛，还有改革牛，还有水牛，几头牛一起拉动资本市场的繁荣，这确实跟以往不一样。以往价值牛可能更多一点，那时候像贵州茅台每年都有业绩支持，现在指数型的增长是爆发式的，因为互联网金融使得客户量会呈几何级增长，所以这跟以往传统产业的增值确实还是不一样，当然现在也面临着一些问题，现在监管部门也比较担忧社会加杠杆加那么多。比如说现在融资融券两融规模是2万亿，这叫场内加杠杆，场外加杠杆是多大，有人说是2万亿，有人说3万亿，我们整个流通市值也就是50万亿，如果加杠杆到7-10%，这在全球应该说也是最高了。所以，在这种背景下我们的风格会不会转变，或者牛市会不会结束？对于这个问题，比如说我们现在创业板的话，现在是150倍市盈率，主板现在为止是25倍。25倍这里面可能也有水分，银行股和房地产股可能市盈率低一点，大部分的股票，我们讲的股票中位数可能现在应该是在60-70倍。

　　所以这种背景下，我们在投资上面有什么建议？怎么来规避风险？我们继续追成长股还是我们风格转换，或者我们既不看好风格转换，也不看好成长股，直接就退出？这可能是下半年投资者在看的问题，因为上半年的获益很丰富了。我们先请邓总回答这个问题。

　　【邓晓峰】李老师刚才也说了，主板如果扣除估值低的金融板块，一些耐用消费品公司以外，整个市盈率也是很高的水平。第一，我觉得这种情况是阶段性的情况，很难长期持续下去，这个阶段过了之后可能会有很大的压力。第二，即使在目前，我们还是看到有些公司未来有确定性收益的，比如说金融行业，尤其以金融保险为代表。消费者行业，毫无疑问很多大市值消费品公司的增长情况、估值水平角度还是有机会的。不知道这个市场走到哪里，什么时候发生改变，我觉得需要结合资金面、社会舆论等综合判断。总体来看，这个市场应该会往前走，但是未来的压力会越来越大。所以我们还是希望能做有把握的确定性的一些投资回报的机会，这是我自己的一些看法，谢谢！

　　【李迅雷】邓总的观点是非常鲜明的，就是总体他觉得还是有明显的泡沫，对于一些消费品，包括像金融板块里面的银行保险，他觉得有确定性的机会，所以我想他还是一个比较坚定的价值投资者，毕竟他还是做过投行的，对公司的了解还是非常清楚的。我想听一下任总的意见。

　　【任泽松】我刚才听姜超博士做宏观报告的时候，过去十年是地产时代，现在是金融时代。地产时代，一线城市的房价从5千块钱涨到5万块钱，很多人都觉得贵，说白领和中产阶级的工资一辈子也买不起这些房子，但是现在很多一线城市的房价涨到10万，北京三四环的房子维持在10万的高价没有跌下去。这一轮股市牛市很大部分是中国居民资产配置转移，如果大家认可中国进入金融时代的话，未来这些居民的钱是进来投机一把就走了还是会永久留在这个池子里面？如果大家判断中国居民权益配置永久从5%提高到10%，那就相当于跟之前房价上涨的逻辑是一样的，你可能能看到涨5万的时候觉得贵，但是还要涨到10万。现在创业板大家觉得150倍觉得高，主板25倍觉得低，但是这是静态的看法。投资者为什么愿意给创业板150倍的估值，为什么只愿意给主板银行、地产10倍的PE？是因为大家预期150倍的这些公司通过3-5年的增长之后能把市盈率降10-20倍，而且预期看现在10倍的公司未来变成20-30倍，所以股价是反映未来预期的。但是我相信现在绝大部分创业板的公司是高估的，甚至80%以上的公司它们未来没有能力把自己的估值降在合理范围之内，但是我仍然可以看到10%的公司可以通过这种泡沫加速它们的成长，能够有效把它们的估值降下来。世界上绝大多数的公司刚开始起步的时候市盈率是很高的，苹果开始100倍，现在8千亿市值的时候市盈率10倍，我们不应该主观看创业板高还是主板低，我觉得是自上而下选公司找出真正有潜力高成长的公司，也许它们现在贵一点，但是我相信只要它们高增长能够实现，以后会变得便宜的。