站在债市走势的踌躇之间 往后重点看些什么？

　　来源：华夏基金

　　债市之热或有冷热交替和周期轮回，但是债基的复兴之路所打开的春天，或许更有生命力，对债基的重新认知，对债基配置价值的觉醒，是这个季节里最大的收获。

　　资本市场的海域从来不是风平浪静，众水万物汇聚之处，变化永无止境。迎来送往的近两个月里，我们目睹了债市行情向纵深处演绎过程中的波折，也深深感叹这波能量的超乎想象。

　　而焦点之下风云再变，23日晚间央行相关负责人回应“二级市场买债操作”消息后，新高后的债市24日迎来调整，各期限国债利率全线上行，30年期国债期货主力合约收跌1.17%。（数据来源：Wind）

　　当下，站在债市走势的踌躇之间，往后重点看些什么；走在债基配置意识的觉醒之后，还能做些什么？

　　“债市之热”：在走势踌躇之间，看些什么

　　3月6日之后，“债市之热”并未止步。

　　一般而言，市场利率和债券价格呈反比关系。市场利率水平上涨，债券价格下跌，反之亦然。

　　复盘来看，在3月6日跌破2.3%大关创下22年低位之后，十年期国债收益率经历了一轮“上行—回落—折返-再次下行”的走势，4月以来在不断刷新历史新低，直到24日全线上行。

　　（数据来源：Wind，截至2024.4.23）

　　不少投资者关心，债市波动背后究竟是哪些力量在驱动？关于债市分析的基本框架，小编决定用相对简单的话来好好说道：

　　债券利率走势分析，我们通常把主要影响因素分为：经济基本面、政策面、资金面和其他因素（债券供需、估值水平、市场情绪），具体而言：

　　其中，“基本面”指的是宏观经济基本面，是债券市场分析的起点，堪称对债市影响最深重的“第一碗面”，很大程度上决定了债券市场的长期趋势。

　　一般来说，在基本面形势相对较弱时，或更适合持有债券类资产；反之，则可以考虑在债券资产基础上，适当增配权益资产，提升整体账户的收益弹性。

　　不过，由于债券市场受影响的因素本身比较繁杂，因此在实际投资中切不可“刻舟求剑”，除基本面外，还应结合其余影响因素，综合考量后再进行投资。

　　“政策面”主要指货币政策和财政政策，分别通过影响资金供应量和经济运行来影响债市走向。一般而言，在宽松的货币政策下，市场利率趋于走低，债市向好；反之，则会抑制债市表现。

　　“资金面”主要指市场流动性程度，也就是我们常说的“钱松钱紧”，对市场短期走势有决定性效果。资金面的松紧情况，通常与央行公开市场操作、缴税因素、节假日取现需求、月末和季末的季节性因素等密切相关。

　　除了上述三碗面，债券供需、估值水平、市场情绪也会对债市走势产生影响：

　　当供给增加或需求减弱时,债券市场利率上升；当供给减少或需求上涨时，债券市场利率下降。

　　中期来看，债券收益率呈现上有顶、下有底的中枢回归现象，如果收益率处于绝对高位，那么未来下行的概率增加。

　　在股债市场中，当避险情绪较为浓厚时，债市往往会表现更好；在债市内部也有不同的市场情绪，乐观的市场情绪会促使债市持续走牛，恐慌的市场情绪则会加剧债市的调整。

　　按照上述影响因素去分析债市近期的表现：

　　3月6日至月末，随着10年期国债收益率触及2.26%的历史低点，债市一致预期被打破，市场情绪转向谨慎，在特别国债发行方式、地产二手房“小阳春”、汇率压力等多重因素扰动下，止盈情绪阶段性升温，利率由快速下行进入盘整阶段。

　　4月以来债市虽有供给、通胀、紧货币等利空扰动因素但未形成趋势逆转，债牛再度一路走高，国债期货多个期限合约再创上市以来新高，整体而言资产荒+机构欠配压力推动债市偏强行情，市场关注点主要在特别国债发行安排，供需依然是债市定价的核心。

　　而长期收益率的快速下行也是驱动央行近期持续发声的主要原因。

　　继4月3日，央行官网刊发货币政策委员会2024年第一季度例会通稿，明确提及“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”后，昨日，央行有关负责人接受《金融时报》记者采访时表示，长期国债收益率应当运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。今年来长期债券利率下行幅度较快，主要是因为债券供需暂时失衡的情况下，机构投资者开始集中购买长久期资产以期获得更高回报。

　　展望后市，情绪面上看，央行持续发声或对债市尤其是长久期券种的做多情绪构成一定程度压制；供给面上一季度政府债整体发行节奏偏慢，5月后或将出现地方政府专项债、特别国债的放量供给，可能构成一定程度供给扰动，或导致长期收益率面临上行压力，相比而言中短期限品种的投资性价比会更有优势。

　　即便波动客观存在，利率终有高低，冷热总会交替，上述背景下长端利率或许适当面临调整压力，但是不改变债市整体处在较好环境的观点：

　　一方面，货币政策依然稳健偏松，持续利好债市。3月以来，央行两位领导分别在不同场合强调了“货币政策空间”、“降准仍有空间”，考虑到为二季度地方债、国债发行创造良好货币政策环境，我们认为短期内央行应该没有主动收紧货币政策的动机。

　　另一方面，“资产荒”下，债市出现持续性调整的概率较低。经济增长弹性放缓、需求修复平缓下资金易滞留金融体系，叠加地方化债推进等，或阶段性加剧“资产荒”。在此背景下，当收益率出现一定调整后，机构“买债”热情或再度被点燃。（来源：国金证券）

　　放眼过去这些年，国内债市熊短牛长，短期扰动不改长期“画线”走势，债券市场曾经历多轮牛熊周期，但是每次调整一般呈现出“上有顶、下有底”的形态。

　　（数据来源：Wind，数据区间2004.1.2-2024.4.23）

　　如图所示，从2004年至今，代表债券整体表现的中证全债指数屡创新高，实现了4.58%的年化收益率。而代表公募债券型基金整体走势的万得债券型基金指数更是跑出了明显的超额收益，年化收益率可达5.66%。（数据来源：Wind，截至2024-4-23）

　　那么就又从债市说到了债基。

　　“债基之春”：在意识觉醒之后，做些什么

　　现在大家好像更加深刻意识到，多元资产配置才是投资获胜的不二法门，那些曾经可能因为弹性不够大而被“拒之门外”的债基，而今换了人间，也能被赞一声：真香。

　　从来都没有纸面呐喊就能得来的认可，每一类资产，债基、黄金、海外，如此种种，都是乘风破浪在各自的舞台上持续发热后，从此开始被大部分投资者、被主流的声音纳入资产配置的版图。

　　但是在这个过程中，一旦遇到调整，投资者的心态又会就出现微妙的纠结，就是那种“所有的道理我都明白，但是理性终究败给了情绪”的感觉，调整如同一面镜，照出人性，接受波动原本并非易事。

　　债基踏上复苏之途的判断没有改变，但是在意识觉醒之后，方法层面，我们又能做些什么，让行程更加舒坦、心情更加愉悦呢？

　　其一，面对波动，和巨大的平静待在一起，不妨提醒自己“慢就是快”，拥抱固收类资产的中长期“魅力”。

　　如果债市出现波动，债基的净值在短期的确可能出现回撤，但债券本身是生息的，具备“固定收益”的特质，只要没有出现“暴雷”的情况，随着持有债券的逐步到期兑付，由于市场波动造成的短期净值下跌也有望得以复原。

　　以万得纯债型基金指数为例，在过去十年间，即便买在阶段性高点后经历了连续的回调，但随后净值便又能完成“填坑”并且续创新高。

　　数据来源：Wind，采用万得纯债型基金指数走势，统计周期2023/1/1~2023/12/31，过往数据不预示未来，不代表基金产品收益。

　　债市在过去十年间已经穿越过多轮牛熊，但我国债市向来“熊短牛长”，无论行情“颠簸几许”，万得短期纯债型基金指数、中长期纯债型基金指数年年正收益。

　　当然，如果年内债市已经积累了一定的涨幅，的确需要做好预期管理，接受未来一段时间债市回报率出现波动的可能性。但展望长期，对于债券市场仍然值得保持乐观。不妨提醒自己“慢就是快”，从资产配置的角度做好布局，拥抱固收类资产的中长期“魅力”。

　　其二，应对波动，在配置上做些选择，择机积极介入，当风是顺意的，帆只需要开启，便会驶向正确的方向。

　　纯债型基金可以分为短期纯债型基金和中长期纯债型基金等。二者的区别在于，短期纯债基金主要配置的是剩余期限较短的短期债券，而中长期债券型基金通常以配置中长期债券为主，但并不局限于此，也可以配置短期债券，相对更灵活。

　　而债券的剩余期限越长，利率的波动对它的影响就越大。比如同样是市场利率下行0.1%，一只剩余期限是10年的债券，其价格上涨的幅度可以达到1年期债券的好几倍。

　　而基于当前债市收益率偏低的现实，多重扰动下长期收益率面临上行压力，短债基金受利率风险影响相对较小，相比而言投资性价比或许更有优势。以万得短期纯债型基金指数为例，即便买在阶段性高点后经历了连续的回调，但经过最短4天、最长56天的等待，净值便又能完成“填坑”并且续创新高。

　　数据来源：Wind；截至2023/9/25；指数过往业绩走势不代表未来表现，不代表投资建议。

　　话说回来，环顾左右，一边是低利率洪流下定存利率步入“1 时代”，另一边是不少产品在“资管新规”后失去了刚性兑付的托底，确定性的资产收益跟随市场环境同步下降，未来能够稳稳拿到的利息越来越少。

　　随着中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济发展的引擎和模式正经历一场深刻的变革，市场利率逐步下台阶成为大势所趋, 参考海外低利率时代的投资经验，债市有望迎来长期慢牛，债基的春天才刚刚打开。