债券市场出现波动 是“歇一歇继续”还是“彻底转向”？

　　来源：富国基金

　　近期债券市场出现了一定的波动，不由得让人思考，是“歇一歇继续”还是“彻底转向”？超长债还能继续拥有吗？弄清这个问题，或许需要看3点：一是，造就本轮行情最直接的因素是什么？短期是否会有变化？二是，影响利率的根基性因素是什么？短期是否会动摇？三是，超长债的锚在哪？何时该进、何时该退？

　　（1）供需矛盾下的“资产荒”是本轮行情的直接推手

　　供给端矛盾具体体现在量和价两个层面。

　　①量的层面：信用债供给下滑，非标规模收缩

　　信用债一直都是债券投资人的“白月光”，是债券高收益的重要来源，也一度是债券的重要供给方。但近些年来，信用债的净供给在不断下降。背后的原因是在经济发展转型的过程中，信用债经历了多轮的出清。如2015年过剩产能行业里的钢铁、煤炭，2018年的民企违约潮，使得这些企业基本丧失了在债券市场新增供给的能力。且近几年受城投债务问题和地产周期的影响，相关新增债券的发行也在减少。整体而言，信用债的净融资全市场占比回落至当前的18%。此外，从替代效应看，非标资产规模的收缩进一步强化了信用债供给减少的影响。

　　②量的层面：利率债供给预期稳定

　　当信用债减少，而利率债供给足够多时，也不会出现供需矛盾。但从最新的财政预算看，市场利率债的供给预期稳定，未出现超预期放量。国债方面，今年中央预算赤字3.34万亿元，加上财政部拟于今年发行1万亿元超长期特别国债，国债净增量或在4.40万亿左右，较去年的净增量抬升或不超过2000亿元；地方债方面，今年地方预算赤字7200亿元，专项债新增限额3.90万亿元、较去年抬升1000亿元。如果考虑特殊再融资债券，从额度来看，2023年地方债限额和余额差值在1.4万亿元左右，加上这部分，地方债新增约6万亿元左右，但实际过程中往往不会把额度打满。而去年地方债净增量在5.7万亿元，净增量抬升或有限。政金债方面，近年来基本呈现逐年递减的趋势，整体波动性或不大。

　　③价的层面：82%的产业债收益率低于3%

　　从价的层面，对“资产荒”的感受会更加深刻。几轮风险出清之后，叠加近几年债券市场一直处于牛市氛围中，市场对于资质较好的信用债收益迅速挖掘，收益率快速下行。截至2024年3月12日，全市场78%的城投债、82%的产业债行权收益率不足3%。

　　④价的层面：信用利差压至历史低位

　　从信用利差的变化更可见一斑，不同评级、不同期限的信用利差，均压至历史低位。而这对于投资的意义在于，市场已经很难再去通过承担信用风险来获取高票息。因此，在这一轮行情里，市场选择向久期要收益。可以看到，在这一轮行情里，无论是利率债还是信用债，都是长端表现的更优异。

　　在供给有限时，需求端的配置却相对旺盛。

　　①银行：对债券的配置需求或相对较强

　　可以看到，银行对债券的配置需求受存贷差影响较大。在市场情绪相对低迷的背景下，居民的储蓄意愿可能仍然较强。贷款方面，受地产周期的影响，短期还尚未看到贷款意愿的显著提升。结构里，当前大行放贷占比提升，农商行对债券的配置需求或更旺盛。

　　②保险机构：非标到期支撑配置需求

　　对于保险机构而言，虽然今年以来的保费收入的同比增速略低于去年，但节奏上1月份往往是配置高点。根据上清所和中债登的托管数据，1月份保险公司增持526亿元。向后看，“缺资产”或仍是其面临的局面，特别是其今年有一定量的非标资产到期，而非标本身的供给又在收缩。

　　③银行理财：规模温和增长，存款利率下行推升性价比

　　今年以来，理财规模温和增长。截至2024年3月8日，理财规模达到27.7万元，相较于去年末提升8000亿元左右。从背后的原因来看，或在于存款利率下调后的对比优势，银行理财性比价的提升推动规模的回暖。

　　④债券基金规模持续上升，境外机构积极流入

　　2024年以来，受债市行情推动，债券型基金规模温和增长。境外机构方面，自2023年9月起，已连续5个月增持国内债券，近3个月增持规模均在2000亿元左右。

　　整体而言，在贷款需求尚未显著提升，同时非标资产规模收缩的背景下，各主体的配置需求短期或仍然相对旺盛。

　　（2）利率的本质是投资回报率

　　①基本面对于债市的支撑仍在

　　利率的本质是投资回报率，宏观经济是其根本性的影响因素。可以从2个维度来考量：一是，过去地产周期和国内经济相关度很高，因此可以看到商品房的销售情况与利率变化是亦步亦趋的关系；二是，回溯每一轮债市的牛熊转换，往往是在经济开始企稳后，货币政策的收敛带来的，典型如2016年年底、2020年5月份。当前房地产市场回暖的速度偏慢，货币政策仍需为稳增长和债务风险化解护航，利率的支撑仍在。

　　②当前利率水平隐含的是对未来宽松预期的抢跑

　　当前10年国债利率、30年国债利率分别下行至2.34%、2.53%，当前MLF利率为2.5%，市场提前抢跑降息预期。而市场对于降息的期待源于2点：一是，当前国内通胀水平较低，被动抬升了实际利率，稳增长之下或需要降息；二是，当债券利率行至低位后，金融机构面临负债端和资产端收益率倒挂的问题。

　　③超长债利率的锚在哪？

　　在经济增长从高增速向高质量切换过程中，长债利率的位置难以在历史中寻找坐标系。但从短端+期限利差的角度来看，当前30年期-10年期国债利差、10年期-1年期国债利差均已收窄至历史低位，利率曲线十分平坦。对于不同期限利率而言，短端是现实，长端是预期，但预期是容易出现波动的，相对极限的期限利差显现了火热的超长债性价比在快速下降，背后带来的便是近期的波动。但如果现实有所改变，如短端有降息的兑现，超长债的波动率也将随之下降。

　　④短期短端性价比相对高一点，长债在波动中找寻机会

　　随着超长债的快速下行，短期极致拉久期策略性价比已在弱化。短端的性价比相对更高，核心在于后续收益率若要进一步大幅下行需要短端利率的下行驱动，兼顾收益性和安全性，短端短期更值得关注。对于长债而言，在基本面支撑未松动前，在供需矛盾仍存在的背景下，波动之中或可找寻一定机会。