聊聊城投那些事儿

　　来源：富国基金

　　城投债似乎与所有人都有联系。一种是生活上的，高铁、桥梁等的背后都有城投的身影；一种是投资上的，我们所投资的很多理财产品，穿透到底层，大部分都有城投债的持仓。

　　2023年7月，随着政治局会议定调出台“一揽子化债方案”，10月开启万亿规模以上的特殊再融资债券发行，一轮轰轰烈烈的城投债抢购行情便开始演绎。

　　那么，行至当下，随着行情的深化，城投债还可以买吗？

　　1）聊城投，就绕不开我国财政预算体制的变化

　　新中国成立以来，我国财政预算体制经历了3个阶段：

　　第一阶段：新中国成立初至改革开放前夕，采用的是统收统支的方式，其主要特征为：地方预算由中央核定，地方支出首先用地方收入抵补，不足则由中央调剂补助。这种制度下，会产生地方政府的积极性不高的问题。

　　第二阶段：1980年-1993年，为了调动地方政府管理财政的积极性，实施了“分灶吃饭”的改革。其主要特征为：划分税种、核定收支、分级包干。这种方式扩大了地方财力和财权，激发了地方经济活力，推动了地方经济发展。但同时存在一个缺点，国家财力偏于分散。

　　第三阶段：1994年至今，分税制改革。其主要特征为：根据财权与事权相结合原则划分税种，建立了中央税收和地方税收体系，同时建立转移支付制度调节地区财力差距。

　　2）分税制改革后，地方政府事权和财权失衡

　　分税制改革使得中央财政收入占比跃升，但承担事项和支出的责任是向地方财政下放的。可以看到，地方财政支出的占比显著高于中央。而新预算法实施前，地方政府不列赤字。新预算法实施后，允许地方政府举债，但是会进行限额管理，地方政府的融资需求得不到满足。与此同时，地方GDP又是地方政治考核的重要指标，地方推动基建的积极性很高。因此，地方政府事权和财权失衡的现象出现。在这种背景下，城投平台应运而生。

　　3）城投：地方政府的投融资平台

　　每家机构对城投的详细定义或有差异，最关键的点在于：城投是地方政府投融资项目的承载主体。从具体的运作方式看，一般是地方政府通过注入资本金等途径设立城投平台，城投平台通过贷款或者发债来融资，然后做基建、地产、一些公益项目等的投资。

　　城投公司的收益主要源于两个方面：一是投资项目本身产生的收益，但这一部分占比相对较少，大部分项目的回款时间缓慢、周期较长。二是地方财政给予的补贴，这一部分占比较大。而从债务端来看，两者既有独立的部分，亦有重合的部分。

　　当前市场经常提及的债务风险或者说债务规模较大的是独立这部分。但由于50号文规定，2015年起平台新增债务不属于地方政府债务，因此也被称为“隐性债务”。

　　4）城投的正与反之辩

　　面对城投债，大多数人的情感是复杂的。一方面，高铁、桥梁等公共基础设施背后都有城投的身影，对于城镇化率的快速提升，有着很大的推动力，是城市投资、建设、经营的重要载体。

　　另一方面，城投平台在债务快速扩张的过程中，形成了区域性债务隐患，并对整个金融体系有着较大的影响。因此，便有了近十年来的“化债”举措。

　　5）历史上的三轮化债

　　历史上，我们一共经历了三轮化债过程：①2015年-2018年，通过置换债对大部分隐性债务进行了置换。截至2018年末，共发行了12.2万亿元的置换债；②2019年，通过银行置换，开启了第二轮隐性债务置换工作；③2020年末，通过特殊再融资债券化解地方政府隐性债务。截至2022年6月，特殊再融资债券累计发行额为1.11万亿元。

　　从化解方式来看，主要包括六种：直接安排财政资金偿还、出让政府股权以及经营性国有资产权益、利用项目结转资金和经营收入偿还、合规转化为企业经营性债务、通过借新还旧以及展期等方式、采取破产重整或清算方式化解。

　　6）本轮化债的思路联想

　　从两个维度来思考：一是，本轮化债怎么化？二是，这轮化债政策会持续多久？这两个问题对于后续城投债行情的演绎有着深刻的影响。

　　从思路来看：在化解存量的同时，也在极力遏制增量，并未对融资端放松，这也是本轮化债的一个重要特点。其中，遏制增量主要在地方城投平台的投融资两端发力。投资端，针对一些重点区域，重大的投资项目暂缓，中央替代部分地方加杠杆。融资端，严控高息融资、发债端审核收紧。

　　从基调来看：是“省级负总责，地方政府各负其责，中央给予适度支持”，并未给市场形成“中央一定托底地方债务”的预期，倒逼地方重视财政纪律，通过各项积极措施化解债务风险，这也成为后续市场博弈的看点。

　　从具体的化债举措来看：本轮当前主要是通过特殊再融资债券进行置换和解决当期的付息还款压力。截至2024-02-21，2023年10月至今共发行了1.42万亿特殊再融资债。

　　从化债持续性来看：2024年维系成为市场当前较为一致预期，2025年或是博弈的时间点。后续如何将债务的规模体量降下来，亦或是后续的另一关注重点。

　　7）历史上的城投债行情

　　回溯历史，城投债的表现除了受到整体债券行情的牵引，还与城投监管政策周期和配置需求息息相关。

　　一方面，当监管政策边际转松时，利于信用利差的压缩。而当边际收紧时，也会导致利差的走阔；另一方面，城投债也是大多数债券投资者的重要持仓，不仅是因为城投债相较于普通信用债有一定的票息优势，还因为基于城投平台的特殊属性，市场此前对于城投债有兑付的信仰。

　　而当配置需求比较旺盛时，会进一步推动城投债利差的收窄。但近些年来，随着地产周期下行叠加债务规模不断扩大，市场对于城投债也开始有了信用的考量。

　　8）本轮城投债行情：有“豪气”的爱，也有理性的克制

　　随着 “一揽子化债计划”的定调，以及始自于2023年10月，万亿特殊再融资债券的发行，市场对于城投平台的信用担忧得到短暂的缓解。城投债收益率整体下行，信用利差也大幅压缩。从结构来看，呈现出非常有意思的特点：一是，收益率下行幅度分化很大，在36-226bp不等，低评级下行幅度显著高于高评级。二是，中高等级而言（如AAA和AA+），长端下行幅度高于短端，低评级则是短端下行幅度高于长端。因此，我们可以看出，对于本轮城投债行情的把握，市场主要采取的是：在资质较好的领域的拉久期，在短久期区域选择资质下沉。有“豪气”的爱，也有理性的克制。

　　9）城投债展望：性价比下降，顺势而为

　　聚焦于当前，一方面，从城投债市场供需来看，供给端在城投债发行监管口径趋严的环境下，缩量态势相对明显。需求端而言，城投债相较产业债仍是安全性较高的资产，仍将为机构配置的重点，只是需要开始注重区域和资质的筛选。另一方面，2023年10月以来，收益率的快速下行和信用利差的大幅压缩，当前城投债的静态收益率性价比有所下降，潜在的估值波动性有所上升。

　　因此，后续可以根据市场环境包括化债政策的变化，随机而动。当前，兼顾收益性和估值稳定性，短端品种的性价比或相对更高。