作者：诺亚香港财富管理研究总监夏春

　　引言：在《评级机构的“金字招牌“是如何蒙尘的？》里我们提到，金融监管机构将部分权力外包给了评级机构，他们因此获得了“评级发牌/盖章”的垄断权力，由于市场很难挑战评级机构的判断，评级机构又向债券发行企业收取费用，那么他们的评级是否因此而变得不准确？评级膨胀到底是如何产生的？诺亚香港财富管理研究总监夏春继续深度分析。

　　正文：

　　尽管评级机构有一些不足，但多年来评级机构对于企业和政府债券的评级相当准确，赢得了市场的尊重。特别是在1970年，面临大量需求的三大评级机构相继从“向投资者收费”商业模式转变成“向发行者收费”之后，仍然保持了评级的基本准确(目前的9家NRSROs里仍然有只向投资者收费和不收费的公司)。大家通常认为，发行者付费就会有很强的动力要求评级机构给予更高的评级，这会带来严重的利益冲突，尤其当评级机构展开收费竞争的话，评级膨胀应该会自然而然地产生。那为什么《大空头》给出的“逐底竞争说”并未在1970-2000年产生明显的问题？

　　原因有这样几点。第一，评级机构认为“声誉”是他们可以持续经营的最重要因素，因此尽可能地维持评级的公正。尤其是当企业和政府债券作为发行主体时，由于结构比较简单和透明，任何不准确的评级都很容易被市场上的分析师发觉，从而破坏评级机构的声誉。第二，发行债券的企业和政府数量之大，使得任何一家想和评级机构做讨价还价的企业或政府最后都发现自己实际处在弱势地位，别忘了前面提到的“穆迪可以下调你的债券评级而摧毁你”。第三，学者们研究发现，评级机构内部的薪酬和升职制度都和评级结果关系不大，因此潜在的利益冲突受到了很好的控制，声誉机制压倒了利润动机。经济学原理也清楚地表明，只要有制衡和约束，竞争的结果通常是好的(race-to-top)，而不是坏的(race-to-bottom)。

　　评级膨胀的几种解释

　　金融危机后，评级机构备受谴责，研究评级机构的论文开始如雨后春笋一般涌现。关于评级膨胀的研究很多，理论上可以概括为下面几种。第一种可称为“产品复杂论”，结构化产品要远比过去的企业和政府债券复杂和不透明(里面包含了房地产贷款，个人贷款，信用卡和汽车贷款，以及这些结构化产品的衍生品)，但同时结构化产品的多样化特征又使得其具有降低违约率风险的“魔法”(即使垃圾债券放到一起，由于多元化分散风险，其收入流也可以用来构造出具备投资级的债券)，只不过一旦发生系统系风险，则会魔法失灵。而由于衡量结构化产品的数学工具的缺陷，尤其是对于历史数据的依赖，导致对房地产价格下跌和系统系风险爆发的概率低估，以及不同资产之间相关性的低估。因此评级机构的错误是无心之失，例如穆迪的大股东巴菲特在参加金融危机调查委员会举行的听证会上以此理由来为评级机构辩护。但这点被前面提到的实证研究否定，评级机构存在明知故犯，人为调高评级的欺骗性错误。

　　第二种“评级购买”理论和《大空头》的解释接近：由于改成了“向发行者收费”的商业模式，如果标普不给我一个更高比例的AAA，发行企业可以去找穆迪。前面已经解释，在过去债券结构比较简单透明时，这种竞争和购买行为对评级机构的压力不大。因此，这个理论只有在结构性产品非常复杂的前提下才能生效，也有一定的实证支持(比如和始终向投资者收费的机构相比，标普的评级要好一些)，但并不足够有说服力。除了前面讲的原因，主要是超过80%的结构性产品发行企业获得两家到三家的评级(一项研究发现99%的企业获得两家评级)。而且这个理论有一个很大的不足，就是必须假定投资者是愚蠢的，他们或者不知道评级被高估了(如果他们知道，就可以用更低的价钱买到那些产品)，或者说他们知道评级购买行为的存在，但还是低估了评级机构犯错的可能性。但事实是，债券投资者通常是非常精明的机构投资者。

　　第三个则是前面提到的“评级发牌/盖章”说，属于常说的“监管套利”的一种形式。这个理论认为评级膨胀和收费模式改变没有关系，由于受监管的公司和机构只能投资于被评为投资级的产品，投资者哪怕知道评级膨胀(AAA的比例明显过高)，也乐于购买。这种动力在近些年变得更强，因为他们可以由此而更容易满足新法规(比如巴塞尔协议)下的最低资本要求，把多出来的钱去投资风险更高但回报也可能更高的项目，或者可以省下自己聘请信用分析师的费用，当结构化产品越来越复杂的情况下，投资者越热衷于服从评级机构的判断。而评级机构则迎合了投资者这种“监管套利”的需求，把猪耳朵贴上了丝质皮包的标签。这个理论认为，只要改变监管对投资级评级的优惠待遇，则评级膨胀现象将会消失。

　　新理论：评级咨询导致评级膨胀

　　上面的理论各有一些不足之处，我提出了一个全新的理论，一言以蔽之，“评级咨询”导致了“评级膨胀”。应该说这个解释早已被金融界从业人员反复提及，但它就好比数学上的著名猜想，学术界一直没有把数学模型做出来。当我做出来的那个时候的激动，是无法用言语来形容的。我大致以非技术性方式解释一下。假设企业发行的债券质量不同，他们自己清楚，但是评级机构和投资者只知道质量分布而非具体每一家企业的质量。由于评级机构的评级技术是不完美的，有可能把高质量的企业错误地先内部评为低质量(但犯错的可能性不大)，然后再选择告诉外部投资者该企业质量是高还是低(诚实还是欺骗策略)。只有被外部评级为高质量的企业才能成功发行债券，并向评级机构付费。数学可以证明，在这种三方博弈情况下评级机构一定会采取“诚实”策略:外部评级和内部评级一致。虽然是“向发行者收费”，但与大家猜测的这会导致利益冲突恰恰相反，评级机构不会把内部评定为低质量的债券对外评定为高质量。为什么？因为不需要事前缴费，低质量的企业也会去碰碰运气，希望被评级机构内部评定为高质量。但这种可能会被精明投资者提前预期到，所以会要求企业提供更高的补偿，相应地，评级机构可以从发行人和投资者取得的回报会相应减少。因此评级机构的最优策略是“诚实”。在这种情况下，低质量企业的最优策略是不要求评级和不发行债券，高质量企业的最优策略是要求评级，虽然有可能被误评为低质量。

　　假如企业一开始并不知道自己的债券质量，或者需要评级机构的咨询来重新包装债券以提升质量，并缴付一笔咨询费。接下来评级机构再进行评级，其余过程同上。在这样的三方博弈下，评级机构的最优策略可能变成“欺骗”，即把内部评定为低质量的企业对外宣布为高质量，而这恰恰就是我们反复提到的评级膨胀。原因是采取如前的诚实策略，则对质量缺乏信心的企业没有动力去寻求咨询的帮助，而评级机构也会因此减少咨询收入。虽然投资者会明白其中的奥妙，但是他们要求的额外赔偿可能会低于评级机构从咨询获取的额外收入。而只要咨询能够从平均水平上帮助企业提高债券质量，则企业也愿意缴付咨询费，三方皆大欢喜。决定评级机构选择“诚实”还是“欺骗”的关键因素就变成收费的高低，评级技术犯错的概率，企业质量的高低等。另外，当投资者基于评级机构过去的准确性表现，而低估了评级技术犯错的概率时(尽管投资者知道结构化产品更复杂)，评级机构就有更强的动力去以次充好。而由于债券的投资期很长，投资者意识到评级机构的错误需要很长的时间。

　　在2000年以前，评级咨询还没有普及，一来传统的企业和政府债券结构简单透明，对咨询服务没有什么需求。二来，最初美国发行房地产抵押债券的政府机构对于贷款人的信用要求很高。后来，利润驱使许多商业机构和投资银行也加入到游戏中，对贷款人信用要求降低，如何对结构化产品进行包装以获得更高比例的高评级变得关键，评级咨询也由此而蓬勃发展，但问题也随之而来。我的这个解释和之前最大的区别在于，博弈的三方都是精明的，没有任何一方愚蠢。特别是，即使改变监管对投资级评级的优惠待遇，但继续允许评级咨询收费的存在，那么评级膨胀现象仍然有可能出现。

　　监管机制需要改革

　　由此可见，监管机构对评级机构的“咨询”和“评级”双重身份的放任，才是问题的关键。可惜的是，这个问题早在2001-2002年安然和安达信的财务造假丑闻里早就曝光(安达信具有“咨询”和“审计”双重身份)，但监管机构却对类似行为听之任之，对于金融风险的积累和蔓延失察和失职。

　　评级机构因为金融危机前的评级错误，付出的不仅仅是声誉的损失。标普在2015年同意向美国证交会和另外两家监管机构支付总计7700万美元以达成和解，同意向美国司法部支付6.875亿美元和解金，向美国19个州和哥伦比亚特区支付6.875亿美元和解金。近年来，在学术界和业界的共同推动下，监管机构要求评级机构采取更加公平公正的方式对待被评级的企业和政府，并与评级咨询服务脱钩，同时建议市场降低对评级的依赖。应该说这些都是正确的方向，只不过监管机构自身的改革需要时间，围绕评级机构的是非争议仍然在相当长的时间内继续，评级机构重获市场的信任，让金字招牌再次闪光更加需要时间。