“类固收”变成“雷固收” 私募怎能如此包装产品

　　“说好的中性对冲、类固收，净值怎么就腰斩了？”投资人老张（化名）近期的困惑，是今年“类固收”私募基金风险集中爆发的一个缩影。

　　私募排排网统计数据显示，截至3月25日，今年以来近30只私募市场中性策略产品净值回调超10%，叠加杠杆的DMA（多空收益互换）产品更是陷入大幅回撤的境地。与此同时，千亿规模的雪球结构产品密集敲入，让已经备受诟病的“类固收”私募基金雪上加霜。

　　在业内人士看来，近年来，有些私募管理人以及部分渠道将结构复杂的基金作为类固收产品进行销售，此举隐藏着很大的风险。后续如何做好投资人适当性管理，是每个私募管理人需要深刻反思的问题。

　　画饼

　　高风险基金被包装为类固收产品

　　回撤小、收益高的基金，无疑会吸引众多个人投资者的目光，老张便是其中一位。

　　“我是去年通过券商朋友介绍接触DMA产品的，当时私募基金的员工称这类产品的底层是对冲策略，可以将市场贝塔风险对冲掉。而且其展示的历史业绩显示，中性策略最大回撤幅度不到3%。”老张告诉记者，那时觉得就算叠加一定杠杆，12%以内的回撤也是能够承受的。

　　“去年卖得最火的产品就是中性策略和DMA。”量化私募创始人王演（化名）也直言，和量化多头策略相比，市场中性策略因具备对冲端，因此大多数产品的年化收益率在5%至10%，最大回撤也基本上控制在5%以内。“为了方便投资人理解，在不少销售人员的口中，市场中性策略就是类固收基金，而加杠杆的DMA产品则成了‘固收+’的重要替代品，很多投资人还是抢额度去买的。”

　　国海证券一份研报表示，2022年7月22日至2023年12月31日，DMA产品业绩的最大特征是收益稳健、波动较小。因此，此类产品的风险收益特征能较好地适配“固收+”类资产的投资需求。

　　某量化私募人士称，去年很多DMA产品面向个人投资者销售，规模快速扩张，截至去年底，名义本金升至3000亿元至4000亿元。

　　快速膨胀的不止是DMA产品。

　　多位私募市场人士称，在市场窄幅震荡环境下，可以提供固定票息的雪球结构产品近年来成为颇受投资人青睐的“类固收”产品。而且由于其结构较为复杂，许多管理人将雪球结构产品包装为“类固收”产品，使投资人能够迅速理解产品，规模得以快速扩张。去年上半年，风险缓释型产品也因其“类固收”性质备受投资者追捧。

　　翻车

　　投资人适当性风险暴露

　　看似风险小的“类固收”私募基金，今年却遭遇了净值大幅回撤的情况。

　　“开年后，中证500和中证1000指数快速调整。从1月中旬开始，雪球结构产品陆续敲入，到2月初接近全部敲入，很多投资人压根就没有想到‘类固收’产品会出现如此大的跌幅。因此，做雪球结构产品的私募备受诟病，规模明显缩水。”深圳某私募人士透露。

　　雪球结构产品的集中敲入扰动了基差走势，使得DMA产品的风险加速暴露。

　　私募排排网统计数据显示，截至3月25日，私募市场中性策略产品今年以来净值平均回撤0.67%，其中净值回撤幅度超10%的产品达28只，表现最差的产品净值回撤达46.76%。

　　“其实，DMA产品的风险暴露早就有迹可循。一方面，底层的市场中性策略本就没有做到完全对冲，多头端主要持有中证2000以及其他小盘股，空头端却用了中证500或中证1000股指期货做对冲；另一方面，在业绩亮眼的时候销售人员一味以‘固收+’来包装产品，使得客户忽视其尾部风险。而投资人的风险偏好是浮动的，在净值上涨过程中，投资人会误判自己的风险承受能力。因此，向个人投资者销售高杠杆类产品本身就存在一定的风险。”上述信托人士坦言。

　　反思

　　销售须以投资人利益为先

　　近年来，权益市场波动加剧，投资者对类固收或者“固收+”产品的需求明显增加。不过，不管是雪球结构产品还是DMA产品，都是具备一定工具特征的创新产品。在业内人士看来，私募用“类固收”来包装雪球结构产品或DMA产品显然不符合投资者适当性要求，同时也极易对市场造成一定冲击。

　　某私募研究员坦言，将创新产品包装为“类固收”产品，一旦出现投资人未曾预期或知晓的风险，其对私募机构的信任便荡然无存。另外，如此包装高风险产品会使产品规模快速扩张，一旦遭遇极端市场情形，会成为负反馈的重要力量之一。目前，多家凭借雪球结构产品和DMA产品实现规模扩张的小型私募面临着较大的生存困境。

　　去年以来，监管部门就频频出手制止此类产品快速扩张的势头。比如，今年2月，多家私募接到券商通知，要求管理人不得新增DMA额度；去年三季度，私募基金在备案时被要求注意避免风险缓释架构，重视投资人适当性风险。

　　“现在大多数私募机构的投资者适当性管理，只停留在合格投资者认定环节。事实上，这包含了很多方面的工作。”卓德投资副总经理李进表示：首先，管理人须全面展示自身的真实业绩和操作，让投资人充分知晓策略的风险收益特征。尤其是在销售环节，管理人必须坚持以投资人利益为先。其次，高杠杆或结构较为复杂的私募基金，应对个人投资者谨慎销售，审慎判断投资者的专业性和风险承受能力。最后，做好投资者陪伴，强化管理人与投资人之间的沟通。