500亿私募基金鸿鹄探路 险企抱团求解长期资金入市

　　来源：证券时报 作者：潘玉蓉

　　500亿元保险系证券私募基金又迎新进展。

　　此前，这家由中国人寿与新华保险共同设立的鸿鹄志远（上海）私募证券投资基金有限公司（下称“鸿鹄基金”），已经在资本市场掀起波澜。

　　2月27日，新华保险召开2024年第一次临时股东大会，审议《关于申请投资试点基金的议案》。该议案在中国人寿被称为“汇智项目”，已于去年12月15日在临时股东大会上获得通过。至此，鸿鹄基金的筹备事项走完了两家股东单位的内部流程，下一步将向相关部门申请登记备案。

　　记者了解到，鸿鹄基金被认为是保险资金践行长期投资理念的一次大胆尝试，其决策模式、投资策略、运营方式受到业内外高度关注。鸿鹄基金的试点，在为资本市场引入长期资金同时，或有助于解决当下保险投资久期错配的困境，帮助保险资金真正成为资本市场的“压舱石”。

　　“鸿鹄”之志

　　探索保险资金长期稳定投资股票的模式，近年来在多个场合被监管部门提起。

　　2023年初，原银保监会资金部党支部在官方微信公众号文章里写到，“稳步推进保险资金长期股票投资改革试点，加大优质上市公司股票投资，支持资本市场稳定发展”。首次提出要“试点保险资金长期股票投资改革”。

　　8月，证监会相关负责人在新闻发布会上表示，证监会将加强跨部委沟通协同，加大各类中长期资金引入力度，提高权益投资比例，包括“推动研究优化保险资金权益投资会计处理，推动保险资金长期股票投资试点落地，并逐步扩大试点范围与资金规模”。再次提出险资长期股票投资试点事宜。

　　去年底，在新华保险内部被称为“试点基金”、在中国人寿内部被称为“汇智项目”的鸿鹄基金亮相。

　　“鸿鹄”常有志向远大之意。尽管鸿鹄基金还没有完成相关登记备案，但已经吸引了众多目光。

　　相比普通证券投资私募，鸿鹄基金可谓含着金钥匙出生：背靠2家大型国有保险机构，依托体量巨大的保险资金，500亿元基金规模原则上在1年内完成实缴出资，基金初次备案期限为10年。

　　鸿鹄基金身后的基金管理人，名为国丰兴华（北京）私募基金管理有限公司（简称“国丰兴华”），由新华保险旗下新华资管和中国人寿旗下国寿资管各出资500万元联合设立，已于2023年12月22日完成工商注册。未来，国丰兴华将设置共6名成员的投资决策委员会，由国寿资产及新华资产各派3名成员组成。中国人寿方面表示，该基金拟投资于公司治理良好、经营稳健的优质上市公司股票，按照市场化原则进行投资运作，根据市场形势把握建仓时机，动态优化策略。

　　作为首只由保险公司直接发起的私募证券基金，鸿鹄基金是保险机构试点股票市场长期投资的一个新尝试。一位资管行业人士表示，鸿鹄基金至少在三个方面值得期待。

　　一是其设立目标是寻求长期投资标的，有望为资本市场带来长期、稳定的资金活水。500亿元对于普通私募证券基金或许是天花板，但是对险资而言却是个“小数字”。2023年半年报显示，中国人寿和新华保险持有的股票、基金合计分别为6021亿元、1877亿元，股票基金配置分别占投资资产总额的11%、15%。如不考虑未来的增量资金，在此基数上，每家分别出资的250亿元占总投资的比重不足2%，说明未来还有不小的追加空间。

　　二是2家保险公司“抱团”投资，有助于发挥双方资源优势，形成合力。某种程度上，合营安排相当于让2家保险公司在基金投资活动中缔结成一致行动人，未来共同决策、共同进退、共担风险、共享收益。

　　三是500亿元规模的保险资金进行长期投资，给了外界一个观察保险投资的窗口，未来鸿鹄基金的选股可能成为长期投资和价值投资的风向标。鸿鹄基金材料显示，其在股票市场的投资将选择“具有较大市值、流动性好及较高市场影响力的优质上市公司”。

　　现实之困

　　创造条件让长期资金入市并且留下来，是资本市场建设的重要目标之一，但事实上，这些年的努力效果与预期之间还存在较大的差距。

　　以保险资金为例，2023年末，保险资金规模达到28万亿元，在股票和基金的配置占比约12%，与前几年持平。大部分保险公司的股票投资仓位距离政策上限还有较大空间。

　　站在保险公司角度，增加权益投资，通常会加剧利润表的波动，是制约其加大权益投资的重要考量因素。尤其是自2023年始，保险业的财报编制开始实施新的金融工具准则（IFRS9），让利润波动变得更加难以回避。

　　在新准则下，金融资产从过去的“四分类”变为“三分类”，过去放在“可供出售金融资产”，现在险企需要根据现金流特征和投资目标进行重新划分。从大部分上市保险公司的选择来看，被划分进“交易性金融资产”的较多，导致以公允价值计量其变动计入当期损益方式核算的资产大幅增加，这些资产成为险企面临利润“波动之苦”的源头。

　　以中国人寿和新华保险为例。2023年三季度末，中国人寿的“交易性金融资产”相比2022年底旧准则下“以公允价值计量其变动计入当期损益的金融资产”增加了6倍，新华保险则增加了3倍。

　　去年资本市场下行，也对2家公司利润造成了较大影响。2家公司去年前三季度年化总投资收益率分别为2.81%和2.3%，为近年的低点。利润方面，中国人寿2023年第三季度净利润5300万元，同比下降99.1%；前三季度净利润162.09亿元，同比下降47.8%。新华保险前三季度净利润为95.42亿元，同比减少15.5%。

　　在此背景下，中国人寿和新华保险设立私募证券基金，引起诸多猜测。有分析人士认为，通过私募公司进行投资，可以缓解新会计准则带来的利润波动。在新金融工具准则下，若险企直接投资权益市场，公允价值变动将直接计入当期损益，利润表波动将有所加大。中国人寿和新华保险联合设立私募基金，该投资将使用长期股权投资权益法计量，预计投资会更多计入“以公允价值计量其变动计入其他综合收益的金融资产”中，将有望降低权益投资波动，资产价格波动不直接影响上市公司净利润。

　　但也有保险公司财务部门人士不认同这种说法。因为根据新会计准则，保险公司也能直接将相关权益投资分类为“以公允价值计量其变动计入其他综合收益的金融资产”，以减少对净利润的扰动。他提示，这一操作并非完美，虽然在持有期间的被投资方股价下跌不会计入当期利润，但是会体现在其他综合收益里；在退出之时，账面价和市价之间的差额同样会影响公司的净资产。财务计量方法是中性的，是选择让利润表承受波动，还是选择在综合收益里吸收浮盈浮亏，取决于每家公司的实际需求。

　　不过他认为，在专注长期投资方面，设立合营公司可能比保险公司直投拥有更多的灵活性。比如，合营公司可以集中资金优势获得更高的持股比例，提高在被投资方的话语权；如果对被投资方达到重大影响，由私募基金派驻董事可能会更方便；此外，一些由保险公司直接投资会构成关联交易的情形，通过合营私募基金介入可能会有更灵活的操作空间。

　　中国保险资产管理业协会执行副会长兼秘书长曹德云表示，该基金是探索长钱长投的模式创新，但需要在下一步的实践中探索磨合，总结经验，健全完善，以实现预期目标。

　　鸿鹄基金是保险机构首次在股票投资领域尝试“抱团”。对于共同设立基金的形式，中国人寿表示，可以发挥双方投资优势，缓解资产配置压力，是进一步提升资产负债管理、优化长期投资方式的一种创新和尝试。在市场利率中枢下行的环境下，该项投资有望为保险资金的保值增值提供有力支撑。同时，有利于发挥好保险长线机构投资者的积极作用，拓展保险资金参与资本市场的广度、深度，实现保险资金与资本市场的良性互动、共同发展。

　　长钱何以难长投？

　　一直以来，保险行业“长钱短投”的问题突出。

　　据统计，当前我国寿险公司的平均负债久期达13年，是典型的长期资金，但保险资产负债久期错配的缺口高达7年，资产负债期限错配仍是行业痛点。

　　虽然保险行业存在着严重的长期资产荒，与资本市场有着天然契合，但是在股票市场，保险资金的大部分投资决策仍偏重短期交易，与长期资金的身份、长期投资的目标尚有差距。

　　据证券时报记者统计，截至2023年三季度末，共有769家上市公司前十大股东中出现险资身影，在这些上市公司中，连续2年被险资重仓持有的公司数量为355家；连续3年被险资重仓持有的公司数量为180家；连续4年被险资重仓持有的公司数量为115家。

　　持仓市值上，剔除平安集团对平安银行、国寿集团对中国人寿的行业内部投资后，保险资金重仓超过3年的上市公司，持仓市值为仅3502亿元，仅占同期保险资金投资于股票基金总额的10%；在持仓市值的行业分布上，62%集中于以银行为主的金融服务业。

　　长钱为何难以长投？现实中，诸多因素制约着保险公司在股票市场长期持仓。

　　从内部看，保险资金的配置是一项多目标管理活动，需要在偿付能力充足率、年度投资收益目标和资产负债匹配的财务目标三者之间寻求平衡。权益类投资风险因子较高，在内部各项指标体系中不占优势，由此对保险公司的投资比例形成了重要制约。

　　从外部看，过去20年，股票市场为保险投资增厚了收益，也带来了扰动。保险资金收益率跟随当年股票市场波动的特征明显：股市好，上市保险公司的投资收益就高，形成戴维斯双击（即投资收益增加、估值上升）；股市差，保险公司股价受投资收益拖累，形成戴维斯双杀。

　　一位保险公司内部人士表示，A股市场牛短熊长，尤其是在单边下跌的市场环境里，险资如果不进行及时调仓，“3年扛下来，就是血淋淋的亏损”。

　　在投资策略上，保险公司的权益配置偏爱银行股，主要是看重其分红稳定、流动性强。然而，一方面A股市场整体分红水平有待提升，险资选择范围有限；另一方面，保险资金的股息投资策略行之有效，仍要以市场稳定为前提条件，如果市场全面下跌，对股票资产的减值计提也会顷刻吞噬掉股息收益，进而带来减仓的压力。

　　经过多年探索实践，保险资金已经形成了符合长期资金优势的投资风格和投资专长。但引导长期资金长期投资，并非一日之功。创造“长钱长投”的良好环境，还需要多方共同努力。

　　曹德云表示，近些年来，国家从上到下都对保险资金寄予厚望，但是，从实际运行看，仍有一些制度规则障碍和市场约束存在。政策制度上的障碍，比如保险资管产品尚未纳入第一支柱和第三支柱的养老金投资范围；与公募基金相比，保险资管产品在税收政策方面仍存在税收公平性和重复征税问题。市场运行上的障碍，比如保险资管产品投资未上市企业存在“三类”股东限制，制约了保险股权投资计划等产品作为长期股权资本支持实体经济发展。此外，行业自身也存在待改进之处，与公募基金、券商资管等同业相比，保险资管机构仍存在考核激励机制、资产挖掘能力、产业分析能力、市场服务能力等方面的不足。

　　对于保险资金如何发挥长线优势，曹德云表示：一是要疏通相关的政策制度；二是支持有效的市场创新；三是完善市场主体的内在机制，考虑在偿还能力要求、风险因子确定、投资比例计算等方面给予适当的鼓励，促使保险资金真正践行长期主义，强化行业长期投资的特色风格。

　　为了扫清保险资金入市的障碍，针对一些痛点难点，监管部门也频繁出台政策，希望保险机构作为资本市场重要机构投资者，发挥其长期、稳定、规模大的优势。

　　2023年9月，国家金融监督管理总局优化了保险公司偿付能力监管标准，对保险公司投资沪深300指数成份股和科创板上市普通股票等权益资产进行了风险因子的下调，释放出保险公司权益投资的空间。

　　10月，财政部印发加强国有商业保险公司长周期考核的通知，非国有保险公司参照执行，通过考核的长周期化，提升保险公司对短期业绩的容忍度，有效缓解为应对考核的短期投资行为。

　　响应了国家鼓励保险资金入市号召的鸿鹄基金，向市场释放了积极信号。未来，该试点基金能否实现长期投资与价值投资的最初目标，发挥长期资金的积极作用，还需拭目以待。