永赢基金经理许拓来信：料峭春寒迎暖意

　　各位持有人，您好！

　　我是永赢股息优选的基金经理许拓，在年末岁初之际，想和大家聊聊我对于当前市场的一些思考。我们的投资理念是始终坚持尊重时代大势、尊重产业规律、尊重市场特征。在认真分析以上三点后，我们认为股票市场的机会可能已经显现。

　　一、尊重时代大势：珍惜确定性，重视高质量，迎接新变化

　　1、百年未有之大变局，确定性成为稀缺品

　　中央多次强调当前处于百年未有之大变局，二十大报告指出“必须准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验”。政治、经济、产业在内的宏观环境复杂度大幅提升，不确定性明显增加，给资产管理行业带来很大困难。资产管理者如何找到确定性较强的底层资产，如何降低自己管理过程中的不确定性是最大的考验。

　　2、高质量发展背景下企业和市场偏好将改变

　　过往粗放式的提高负债加杠杆扩规模的模式已经走到尽头，政府投资、企业投资都必须注重考虑效益，在此背景下，虽然无效投资、低效投资会减少部分需求，但是存量投资和新增投资的潜在回报会逐步提升，经济发展更加坚实，企业盈利能力提升、资产负债表更加稳固，也能更好的通过分红、回购等形式回馈股东。

　　企业行为的变化也将带来市场偏好的转变。过往企业增速较快，资本市场的参与者相应的以追求增长较快的公司为主流审美，可能相对不关注增长的质量，主要通过交易获取短期的资本利得，但实际上质量不高的发展最终给市场带来了较大损失。往后看,企业逐步转向追求投资回报优先，追求自由现金流，更加重视增长的连续性、稳定的、持续性，同时企业更加注重投资者回报，通过长期持有并获得分红等形式获得稳定回报成为可能。

　　3、共同富裕要求下资产管理行业迎来利好

　　发改委提出要“着力扩大中等收入群体规模，也鼓励要增加城乡居民住房、农村土地、金融资产等各类财产性收入”，这也给资产管理行业指明了方向。一方面中等收入群体是社会财富创造的主力军，通过辛勤劳动应该获得一份良好回报，另一方面中等收入群体也是资产管理行业的需求主体，资产管理行业理应通过长期投资稳健持续发展的优质企业，让社会大众共享经济发展的成果，更有利于实现共同富裕。

　　市场本身也应该充分认识到，中国经济从高速发展向高质量发展转变的新常态，整个社会的潜在回报率在下降，既包括潜在回报的绝对额在下降，也包括获取这份回报的速度在下降，市场应该更多的转向关注回报的质量和持续性，这给资产管理工作带来了利好。

　　总结以上三方面，我们应该清晰的看到当前和未来相当一段时间内的不确定性在增加，确定性的稀缺性在上升；高质量发展背景下，会逐步引导企业转向关注投资回报和股东回报，市场偏好将从追求增速向追求稳定性和持续性转变；共同富裕背景下，市场应该对潜在回报率的绝对额和获取速度有合理预期，资产管理行业的从业人员也应该看到这种重大转变背后的利好机会。

　　二、尊重产业规律：降速提质促股东回报回升，不同产业发展路径逐步清晰

　　1、宏观经济降速提质，股东回报或迎回升

　　过往追求经济快速发展的阶段，部分行业过度投资带来了总体回报率的降低，虽然需求仍快速增长，但是已经面临产能过剩，企业经营逐步困难；部分行业过度加杠杆，最终带来了一系列的潜在金融风险。

　　往后看，高质量发展导向下，企业降低做大规模的意愿，投资增速逐步放缓，随着经济的持续稳健增长，反而能逐步消化过剩产能，存量资产的股东回报可能会逐步上行。同时也应该看到，上市公司作为社会优质企业的集中地，很多属于各行业的龙头公司，过往普遍具有融资加杠杆扩规模的冲动，积极回报股东的意愿较弱，这种局面未来可能得到明显转变，尤其是央企、国企在国家政策导向下可能迅速的转向通过各种方式加大对股东的回报。基于此，权益市场将受益于部分行业的存量资产的潜在回报率上升、上市公司更加重视股东回报而更加具有投资价值。

　　2、新老产业发展路径逐步清晰

　　增长放缓行业中的“卷王”越来越值得重视。过往经济快速发展时代，企业普遍追求规模，各个行业在需求快速增长期几乎都出现了产能过剩，2015年以来国家针对需求增速偏低的传统中上游行业不断推进供给侧改革，新增产能普遍得到遏制，部分行业的产能得到去化，部分行业需求增长逐步消化了过剩产能；还有部分偏中游的制造业行业，竞争格局已经明晰，基本无新进入者，存量企业也从降价抢份额逐步转向要稳价要利润；与此同时，部分行业正处于产能过剩较为严重的阶段，优胜劣汰刚刚开始，龙头公司正在逐步积累竞争优势，虽然当前盈利能力较弱，但未来值得期待。

　　拥有雄心壮志的一批“闯王”也值得跟踪。高质量发展要求在很多领域向上突破，如高端设备、生物医药、航空航天、人工智能、半导体制造等诸多领域，这些行业需求仍然强劲，但是需要优质企业坚持不懈的投入研发、相关产业给与适用的机会，一旦实现突破，企业将获得优厚的回报。除此之外，全球市场需求仍大，中国企业出海仍是非常重要的增长路径，优秀的中国企业拥有坚韧的企业家精神、优秀的管理经验、高效的制造能力，如果能够在海外不断打开生产基地、销售渠道，甚至自有品牌，那么良好的竞争力也会获得更好的回报。

　　除此以外，虽然中国经济增速放缓，但是仍有一些时代红利。一些新增需求逐步显现，比如养老、服务消费、新基建等等，这些新增需求中部分行业还未饱和，部分行业竞争有序，都有不少投资机会。除此之外，改革的红利还在释放，典型者如国企改革的快速推进，一批央国企多次进行与市值相关的激励，激活了企业效率，也能让员工共享企业发展的成果。

　　总体来看，高质量发展背景下，企业降速提质，股东的潜在回报或能提升；增速放缓行业的“卷王”因为竞争减弱而盈利能力提升，坚守本业突破技术或者市场的“闯王”同样值得跟踪，时代的新需求红利、改革红利也孕育一些新机会。

　　三、尊重市场特征：市场参与者重获共识，上行要素已经具备

　　1、资本市场参与者的转变已经开始

　　从市场参与者角度看，追求增速向追求稳定性转变。过往经济快速增长背景下，企业发展迅速，市场普遍追求高增速，给高增速公司高估值，从而景气度高的行业和个股容易实现戴维斯双击，可以赚取资本利得，但是后来发现高增速不可持续，业绩甚至大幅下滑，市场又一窝蜂的出逃，出现戴维斯双杀，造成实质亏损，收益并不好。往后看，越来越多的市场参与者转向追求稳定收益，更加注重公司增长的质量、持续性，注重公司是否在意股东回报，追求持有获得稳定收益的市场参与者增多，追逐短期资本利得的市场参与者减少。

　　从上市公司角度看，优质企业重新得到定义。过往资本市场更加体现股票市场本身的波动，市场较好时奖励的是远期空间大、中期逻辑性强、短期业绩爆发的公司，并不介意这些公司是否真的优质，因为大部分市场参与者并不真正的长期持有，简而言之过去的资本市场奖励的是短期的景气或事件催化而非企业的优质。往后看，持续经营能力较强、稳定性较高、但是增速偏低的优质企业，由于其竞争壁垒扎实，获取自由现金流的能力更强，同时也更重视股东回报，可能被重新定义为优质企业，这些公司的估值可能得到提升。

　　从资管行业看，让持有人长期获益的可能提升。以公募基金为例，没有一家基金公司的初心不是以持有人的利益放在第一位，没有一个基金经理的本心不以获取收益为目标，但是过往的高速发展阶段股票市场本身的波动大，这可能是时代的必然，过度追求快速收益反而造成了业绩的大幅波动；往后看，如果市场本身的预期回报合理，企业发展降速提效加大股东回报，也有利于基金产品资产负债两端的稳定，反而增大了持有人长期获益的可能。

　　2、资本市场获取收益的新方式逐步明晰

　　过往资本市场更多的追求短期变化(景气、事件等)带来的股价波动，交易是主要获利手段，并不真正基于企业价值做持有。往后看，在资本市场获利的方式将出现变化，交易不确定性较高标的获得阶段回报仍然是重要投资方式，但是持有确定性较高标的获取稳定收益或是新形成的重要投资方式。

　　持有确定性较高标的追求稳定收益。确定性较强标的往往增速都比较低，在过往以增长为主要考虑因素的时代，大量的经营稳定但增长较慢的优质资产被忽视，估值被压低到相当低的水平。比如中央企业作为优质的国有资产，天然具备资源、牌照、融资等诸多优势，实力强大、经营风险低、长期业绩稳定性强，且经营的存续期长、加权平均资金成本低，但央企之前的市值很多低于净资产。这一两年随着内外部不确定性的明显增加，这类确定性较强的资产逐步被一部分率先转变理念的投资者关注并买入，估值有一些修复，但是仍处于偏低水平。必须说明，随着确定性资产连续两年走高，资本市场担心这种风格可能已经见顶，也担心这种转向是短期的避险需要，确实不排除有部分资金是短期避险需求，但以年维度看，未来这种投资方式占比预计仍将提高。

　　交易不确定性较高标的获得阶段回报。过往A股市场一直在交易短期变化以获得资本利得，未来仍将有大量的投资者是这种投资方式。当前由于宏观环境的不确定性并没有减少，部分行业还在增加，造成了短期这种投资方式想获得回报较困难，但这恰恰压低了市场的整体估值，给未来边际变好后股票上涨提供弹性。展望未来，虽然确实内外部不确定性仍多，但是有利因素也在积累，比如美联储可能步入降息通道，国内经济托底政策增加后经济进一步恢复等等，我们对这种投资方式的阶段性回报同样报以期待。

　　此外，不能狭隘的把两种投资方式对立起来，二者并行不悖，且相互转化。并行不悖源于资本市场投资者偏好的分化，持有确定性较高标的以获取长期稳定收益的投资者逐步增加，而原有交易不确定性较高标的获取阶段回报的投资者仍在资本市场。相互转化源于变化一直在持续，确定性较强的资产并非完全没有风险，一旦其确定性的假设条件发生变化，也可能沦为不确定性资产；不确定性资产的假设条件逐步走稳，其确定性也会提升，也可能被投资者接受。此外，确定性较高资产定价过高自然就面临风险，不确定性资产定价过低反而会有更好的风险补偿，不能刻舟求剑。

　　3、资本市场上行的基础要素已经具备

　　从估值面看，A/H股票市场的估值水平较低。纵向对比，各个指标衡量A/H股票市场的整体估值水平均处于历史偏低，尤其以沪深300、上证50为代表的大盘/价值估值处于历史低位；横向对比，与海外核心股指进行横向对比，无论是与新兴市场或是发达市场指数，目前的A股估值具有较强的吸引力。回到两种投资方式角度看，A/H股票市场确定性偏高资产的估值水平整体仍低，具备可观的上涨空间；确定性偏低资产的估值水平已经下降，且内外不确定性因素并未恶化，具备修复空间。

　　从资金面来看，存量资金腾挪或者增量资金入市都有利于股市上涨。外资作为市场上的主要流出资金已经逐步稳定，活跃资金因为缺乏赚钱效应暂时流出市场，因此导致市场成交额逐步降低，但边际影响已经减弱；机构持仓自2021年春节后开始不断打乱，主要是从消费、制造、科技等白马部分分散到了中小市值公司，后续可能不断向优质的经营稳定的重视股东回报的优质公司逐步集中，这就有可能带来蓝筹指数的上涨行情。此外，随着存款利率的不断下行，场外资金仍有入市的可能性，一旦场外低风险偏好的资金接受持有确定性较高资产获取稳定收益的投资方式，或将助推蓝筹指数的上行力度。

　　综合以上分析来看，从监管者、上市公司到资产管理人员、市场参与者的转变都已经出现，企业重视投资回报和股东回报，市场预期合理化，资产管理趋于稳健可控，四方重新达成一致，更有利于资本市场的恢复。投资方式角度看，持有确定性较高标的获取长期收益有望成为重要投资方式，且未来更加重要，由此引发的资金层面的重新聚拢，是有可能在当前整体估值较低的情形下带动市场走出一波行情。

　　料峭春寒迎暖意，虽然我们满怀希望，报以期待，但是我们仍然强调未来几年需要牢牢守住底线思维，战略上正视困难，战术上精于筹划，执行上坚决果断，希望能为各位持有人带来长期满意的回报。

　　永赢股息优选基金经理 许拓

　　写于春节前夕

　　风险提示：投资有风险，投资需谨慎。