博时基金杨振建：经营稳健、估值偏低 “市值考核”催化“中字头”上涨

　　中国网财经1月26日讯 日前（1月24日），国资委在国新办发布会明确表示将研究把市值管理纳入央企负责人业绩考核，同时介绍了2023年中央企业高质量发展的有关情况及2024年国企改革重点方向与相关举措。受此催化提振，“中字头”板块连日来表现强势，部分个股连续涨停。1月25日，国央企相关主题ETF资金净流入合计超过11亿元，博时央企创新ETF(515900)规模突破50亿元，净流入最高为1.8亿元，近三日日均成交额达1.5亿元，是目前市场上规模最大的央企创新ETF 。

　　杨振建表示，本次中字头行情呈现出两个特点：一是科技创新央企与龙头传统央企齐飞；二是中小央企与大盘央企普涨。

　　首先，科技创新央企与龙头传统央企齐飞。近几日中字头行情不仅集中在传统的央企龙头股，还包含了许多与“新质生产力”相关的科技创新类央企。从行业分布来看，上涨个股不仅包括了传统的建筑、建材、地产、煤炭、石化传统周期行业央企龙头公司，还包括机械、计算机、通信、新材料等相关的科创央企。

　　其次，中小央企与大盘央企普涨。此次上涨的央企不仅包括市值200亿元以下的中小央企，还包括800亿元市值以上的大盘龙头央企，而且大市值的龙头央企的涨幅与中小央企并没有明显的差异。我们认为，这主要由于市场认可当前央企整体在价值创造方面持续改善的趋势，自国资委去年明确“一利五率”目标管理体系后，2023年央企表现优异，在复杂的环境下实现了“量”的实现稳步增长和“质”的显著提升，且央企不断加大研发创新投入力度，新动能加快塑造。

　　“市值考核”或成关键催化，有助提升央企价值实现与市场认同

　　本次新闻发布会上，国资委强调中央企业2023年在战略性新兴产业领域完成投资2.18万亿元、同比增长32.1%。下一步将谋划推动一批重大工程，遴选战新产业“百项工程”，建设一批战略性新兴产业集群，实施人工智能AI+等专项行动，抓紧在生物、新材料、新能源汽车等重点领域形成标志性成果。

　　博时基金指数与量化投资部基金经理杨振建分析认为，此次国资委发布会在央企价值实现与价值创造两个维度上都存在逻辑的边际变化。

　　“首先，市场比较关注国资委对于央企上市公司价值实现方面的新提法。国资委近年来致力于着力提高央企控股上市公司质量，强化投资者回报。2023年，中央企业实现营业收入39.8万亿元、利润总额2.6万亿元、归母净利润1.1万亿元，实现高质量的稳步增长。第二，国资委重点介绍了2024年央企高质量发展的相关举措，2024年国企改革有望进一步深化，央国企创新能力与价值创造能力有望进一步提升，更好推进国有经济布局优化和结构调整，加快建设现代化产业体系，发挥科技创新、产业控制、安全支撑作用。”

　　杨振建认为，“市值考核”有助于进一步提升央企价值实现与市场认同——一方面，将市值管理纳入央企考核标准能够推动央企上市公司加大与资本市场的交流与沟通力度，提升央企的信息披露质量，使得投资者能够更加及时、客观的认识到央企的价值，提高市场对于央企价值的定价效率；另一方面，这一标准的变化将敦促央企更加重视股东回报，央企将更加及时地通过市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，并且通过加大现金分红力度更好回报投资者。

　　“对于资本市场而言，央国企作为资本市场的压舱石，本次考核方式的改变有望进一步提升我国上市公司整体的信息披露质量，并通过加大分红、及时回购等方式改善我国资本市场原先不够重视中小投资者回报的环境。另一方面，作为对于指数影响较大的权重板块，央国企注重市值管理有望降低股票市场的波动性，在市场底部稳定投资者的信心。 ”

　　注重投资者回报，是当前不确定性较高的市场中的稀缺资产

　　“中字头”板块能否再成新主线？此次行情是否具有延续性？杨振建表示，我们认为，中字头央企有望成为当前的新主线，核心原因在于，当前经营稳健、估值偏低，注重投资者回报的央企是当前不确定性较高的市场中的稀缺资产。

　　首先，央企在去年在国内外需求不足、大宗商品价格下跌的情况下，依然保持了整体经营稳定，效益实现了稳步增长。展望2024，国资委将继续坚持央企“一利五率”目标考核体系，并明确“一利稳定增长，五率持续优化”，央企高质量发展的趋势将延续。其次，央企当前整体处于历史较低估值分位水平，中证央企指数目前处于16年以来26%的市盈率分位，15%的市净率分位，行情的持续空间仍然较大。最后，国资委提出注重价值发现，提升投资者回报，在当前不确定性较高的环境下能够为投资者提供确定性的收益预期，在当前具备确定性溢价。

　　当前央企国企板块估值偏低，具提升空间

　　Wind数据显示，纵向历史来看，截至1月24日，中证中央企业和中证地方国有企业PB估值分别处于近十年以来5.22%和0.08%的分位水平。

　　杨振建分析认为，多重因素共同导致央国企低估值现状。一是行业分布角度，央国企占比较高的金融、周期行业目前估值普遍偏低。目前消费、成长风格的股票目前普遍估值较高，而央国企占比较高的行业主要集中在估值较低的传统行业，多为周期、金融风格，导致央国企整体估值较低。二是社会责任角度，承担社会责任带来额外的风险和费用。央国企承担国家经济运行“压舱石”的功能，需要承担额外社会责任，比如疫情期间减免房租、为房企和中小微企业提供贷款等，造成额外的风险和经营费用，导致央企国企在资本市场大幅折价，整体估值偏低。三是组织结构角度：央国企组织结构较为复杂，管理难度较大。国有企业分工精细、各级部门众多，复杂的股权结构导致部分国有企业出现资金归属模糊、企业决策流程冗长等问题。归根结底而言，央国企的估值偏低在于盈利能力的偏低，因此新一轮国企改革与价值重估更加注重盈利能力与经营质量。

　　目前主流的DCF或EV/EBITDA估值方法，核心都是站在股东立场，注重未来盈利能力。中国特色估值体系不应只以DCF或EV/EBITDA估值为基础，这些指标更加注重经营效率等指标，应该更多纳入以ESG为代表的非财务因子。国企承担着保供稳链、为中小企业纾困解忧、定向支持部分领域等责任，不可避免地向社会让利。“让利”往往引起市场对这些企业经营效率的担忧，也被视为压制估值的重要因素。中国特色估值体系应摒弃单一的利润价值取向，结合多个因素综合定价，尤其是企业行使社会责任创造的正外部性，进而起到改变估值范式。

　　未来估值催化关注科技创新与兼并重组

　　未来，央国企价值重估有哪些催化？估值结构空间是否会得以改善？杨振建认为，央国企盈利能力与公司治理的改善并非一蹴而就，盈利能力的改善是后续估值天花板进一步打开的必要条件。在当前市场阶段，不少央国企涨幅明显，未来市场行情的进一步演绎取决于后续央国企盈利释放的情况。

　　央国企盈利与现金流的改善主要将来自于三个方面：一是要通过改革优化经营效率；二是充分利用资金资源优势提升投资回报率；三是提升现金流的净利润转化率。后续随着国企价值重估细则的设立、以及央国企公司质地的好转，下一阶段能够释放利润的行业公司估值提升的空间更大，并能够带来持续性行情。因此后续值得重点跟踪观察央国企经营效率和经营质量的提升情况。

　　下一阶段央国企投资的重要催化主要关注科技创新与兼并重组。首先，央企当前的重要使命是引领现代化产业体系建设，加快形成新质生产力，大力推进新型工业化，发展新一代移动通信、人工智能、生物技术、新材料等战略性新兴产业与未来产业。央国企将加快在战略性新兴产业收入和增加值占比上取得关键进展，构建央企的新企业增长点；其次，国资委明确新一轮国企改革的要点是通过市场化方式推进战略性重组和专业化整合，发挥国有企业的战略支撑作用，推动国有企业成为战略产业链“链长”。这意味着本轮央国企投资过程中，兼并重组将是重要催化因素。以往如宝武合并、南北车合并等事件均带来了明显的投资机会，相关公司均走出了季度级别的超额行情。国资委明确提出，要加快推动集成电路、工业母机、装备制造、电子信息、医疗健康、检验检测等关键领域整合重组，加大新能源、矿产资源、主干管网、港口码头等领域专业化整合力度，促进国有资本合理流动和优化配置。

　　——博时基金指数与量化投资部基金经理 杨振建