博时基金：疫情短期或推动债市收益率下行 中长期关注经济基本面

　　博时基金固定收益总部

　　我们坚信，疫情对中国经济的影响是暂时的，中国经济长期向好、高质量增长的基本面没有变化。从内外部环境看，经济发展中的积极因素正在增多，经济内在的韧性增强，这些都对金融市场稳定运行形成支撑。

　　要秉持长期投资、价值投资理念，总结借鉴历史经验，避免非理性情绪对金融市场形成不必要的影响。我们完全有信心、有能力应对疫情的可能影响，取得防控疫情的胜利，保持经济长期稳定发展的良好态势。

　　——中国人民银行《坚定信心 同舟共济 做好金融对疫情防控和实体经济的支持工作》

　　新型冠状病毒肺炎对经济的短期冲击程度或显著高于SARS

　　从部分高频数据看，新型冠状病毒肺炎疫情冲击下，春节消费、旅行出行大幅下降，餐饮、娱乐、旅游、交通、零售等服务业首当其冲，春节档票房大幅受挫，客运量同比急剧下降。

　　新型冠状病毒肺炎对经济的短期冲击程度或显著高于SARS。相比2003年，第一产业和第二产业占GDP比重分别下降了4.8%和7.4%，第三产业则显著抬升了12.2%。考虑到第一产业的产业集中化程度相较2003年大幅度提高，本次新型冠状病毒肺炎对第一产业的影响可能会明显小于SARS；第二产业上，短期影响会比较显著，但下半年伴随疫情平复和后续政策强化推动会有明显修复。较大的影响还是在第三产业，新型冠状病毒肺炎对春节消费的沉重打击将显著拖累社零（尤其是除去汽车的社零）同比显著下行，这对应第三产业同比增速一定程度的回落，并大概率会延续到下半年。

　　我们预计，新型冠状病毒肺炎对工业部门的影响主要反映在疫情期间，预计至少下半年工业增加值同比会出现修复反弹；但对第三产业的影响则会延续更长，不排除2020年全年，社零同比和第三产业可能都会偏弱。

　　以对GDP影响在0.5%测算，预计财政需要增加6000亿进行对冲。考虑到新型冠状病毒肺炎本身将进一步打击财政收入，提高赤字率、提高类地方专项债额度等途径都将在预期之内。

　　从CPI来看，不排除1月CPI高点低于预期（尽管食品项在供给因素和囤积因素下会冲高，但非食品项的弱势不容忽视，当然，新型冠状病毒肺炎的影响可能主要集中在1月最后一旬，这些影响也会持续到整个2月），2月CPI同比回落幅度或将大于前期预期。

　　从PPI来看，本轮疫情可能会使得PPI同比回升的趋势中断，可能类似于非典时期二季度的暂时回落而后重回上升趋势，幅度还需要观察疫情对开工的影响。

　　对节后债市的初步判断和应对策略

　　1）对债市的基本判断是：疫情的扩散在短期会可能会推动收益率快速下行，而中长期利率中枢则取决于基本面。从2003年的经验来看，SARS推动了收益率在短期的快速下行，SARS疫情的发酵推动了收益率的第一波快速下行，当疫情对经济数据的影响开始显现时，收益率又出现了第二波下行。当前可能正处于疫情恐慌较为严重的时期（对比看大致处在2003年的4-5月），收益率在节前一周的下行已经部分反映了疫情扩散带动的基本面预期下行，但考虑到春节期间疫情的明显扩散升级，这一反应程度尚不充分，春节假期内积累的情绪在节后大概率会释放并引导收益率有一波明显的跳空下行。

　　2）在节后的短期应对策略上，如果开盘长端利率下行幅度不足15bp，则反应尚不充分可考虑继续拉长久期，而如果短期收益率下行超过20bp（10年国债突破2.8%甚至2.7%），短期反应可能就比较充分，追涨的风险收益比下降。短期要密切关注疫情本身发展和防控的节奏。目前看，本次疫情依旧难言已经到了可以乐观的阶段，湖北武汉、以及非武汉地区的情况依旧非常严峻。如果本次疫情后续朝向较为乐观的情况发展，逐步得到控制并逐步平稳下来，那么债市可能就表现为短期性机会；而如果疫情的发展存在反复、甚至如果出现一定程度的失控，那么收益率的下行空间将进一步打开。短期要高度关注疫情的发展和防控节奏。我们对疫情防控充满信心，但组合管理上需要对不同的发展路径做好事先的应对方案。

　　3）中长期看，收益率的中枢依然受经济基本面驱动，要密切关注政策的对冲节奏和基本面的修复节奏。

　　4）信用债方面，疫情的影响主要反映在企业的现金流上。疫情下，企业被迫延迟开工，其经营性现金流会进一步的恶化。分品种来看，民企信用债受冲击大概率较大，尤其是资金较为紧张的民企，需要出台一些对民企的针对性支持政策、而非简单降低融资成本的政策，但目前尚未看到有助于缓解现金流的政策。对地产债而言，房企一季度的销售数据将有受到影响，地产债短期承压，但大部分地产企业问题不大。疫情对城投债整体的短期影响不大，但湖北地区会受到关注，同时还需要关注地产销售受到影响后，对于土地一级出让带来的影响。需要警惕疫情形势下的道德风险，对敏感品种的估值和交易会带来短期冲击。

　　5）转债方面，从假期海外市场的表现来看，A50期货和港股的跌幅在7%-10%。因此节后开盘，转债市场可能会有较大的下跌。节前转债市场的估值已处于较高的水平，本身就有一定的向下修正压力，疫情的爆发将加速这一进程。恐慌之下，如果出现非理性调整，可择机介入。个券方面，建议在调整下密切关注绝对价格较低的品种，这些品种在市场回调中有更强的抗跌性。市场风格方面，之前上涨较多的TMT品种可能回调压力更大，而之前滞涨且估值较低的周期金融转债，其调整压力可能更小，建议在市场情绪较为充分释放后关注。